解剖高儲蓄率：房價越高內(nèi)需越冷——

　　在過去數(shù)年間，隨著過度的資金流入房地產(chǎn)市場，灼熱的房地產(chǎn)建設(shè)不僅為中國經(jīng)濟三大引掣之一的固定資產(chǎn)投資提供了足夠多的燃料，也像海綿一樣吸收了大量的居民消費能力。

　　由于房屋價格上升的速度比收入上調(diào)速度快，為了買房子 ，更多的居民只能把大部分收入進行儲蓄，形成一個自我加強過程。這個過程把儲蓄率提高到極致，又把生活水平壓到最低。

　　有專家認為，如果不能有效遏制房價上漲速度，依靠內(nèi)需來拉動中國經(jīng)濟的理念就有可能流于形式。

　　房價提速投資

　　1998年前后，中國的住房貨幣化改革政策開始逐漸在各個行業(yè)出臺，與此配套的個人住房消費信貸亦以逐漸普及。在金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新和住房改革的綜合作用下，中國的房地產(chǎn)業(yè)逐漸開始啟動，到2002年以后出現(xiàn)高潮，年投資增長率達到25％以上，甚至接近30％。急劇升溫的房地產(chǎn)使得地方政府通過土地批租獲得了大量收益，根據(jù)全國人大副委員長盛華仁提供的數(shù)據(jù)，2001年到2003年間，地方政府的土地出讓收入為9100億元。而在1998年，這個數(shù)據(jù)不過區(qū)區(qū)67億。由此可見土地出讓之熱。

　　可供比較的是，在實施積極財政政策的1998至2003年5年間，全國發(fā)行國債也不過9300億元。這足以說明，土地已經(jīng)變成地方政府名副其實的第二財政。事實上，在許多地方，土地收入已經(jīng)占到地方財政收入的一半。

　　地方政府在土地上的財政收益不僅表現(xiàn)在巨大的土地收益上，也同樣表現(xiàn)在房地產(chǎn)的交易過程中。統(tǒng)計表明，在整個房地產(chǎn)的建設(shè)、交易的過程中，政府稅、費收入占到了房地產(chǎn)價格的將近30％至40%左右。如果再加上占房地產(chǎn)價格20％至40%的土地費用，地方政府在房地產(chǎn)上的收入將近占到整個房地產(chǎn)價格的50％至80%。而在歐美國家，地價、稅費相加大約只占到住房價格的20%左右。在這個過程中，房地產(chǎn)開發(fā)與固定資產(chǎn)投資有機的結(jié)合在一起。由于地方政府可以通過城市建設(shè)提升房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的環(huán)境，進而推動地方經(jīng)濟發(fā)展，為地方官員升遷提供政績。于是，上世紀90年代后期，中央政府反復(fù)通過國債來進行的基本建設(shè)都無力啟動的地方政府建設(shè)投資，在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的背景下，重新被啟動。數(shù)據(jù)顯示，2004年全國固定資產(chǎn)投資增長26.7％，是1995年以來增幅最高的一年。而今年首１１個月的中國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資又比2004年同期增長了27.8%（今年11月城鎮(zhèn)投資同比增長29%）。其中房地產(chǎn)開發(fā)投資13240億元，增長22.2%。

　　消費瘋狂擴張

　　在上世紀90年代后期開始的住房、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等一系列改革，使得老百姓在支出增加、失業(yè)可能性增加的預(yù)期下，進一步緊縮開支，進而加劇了中國有效需求不足的程度。但在這一系列遏制消費的改革過程中，出現(xiàn)了一個例外，那就是住房制度的改革不僅拉動了投資，也刺激了居民消費。由于中國的儲蓄率很高，人民幣也展開了新一輪的升值周期，為了抵御海外投機資本過快涌入中國，央行限定了很低的銀行利率。這也意味著房地產(chǎn)企業(yè)可以以很低的成本來籌措資金。對面臨全面過剩的勞動密集型行業(yè)資本而言，中國房地產(chǎn)業(yè)的暴利等同于一座新的金礦。

　　大量在勞動密集型行業(yè)積累起來的資金進入房地產(chǎn)業(yè)，使得房地產(chǎn)業(yè)的投資開始不斷增長，統(tǒng)計表明，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)負債率高達７６％，房地產(chǎn)企業(yè)多依賴賣“期房”或擴大流動資金貸款融通資金。因此，如果將房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的“期房”籌資，主要包括居民購房消費貸款和流動性資金來源考慮在內(nèi)，每年數(shù)千億元的房地產(chǎn)開發(fā)投資中，約有６０％的資金來自銀行信貸。從數(shù)據(jù)上看，在中國銀行業(yè)總共１７萬億元的貸款余額中，超過半數(shù)貸款都是以房產(chǎn)做抵押的。當(dāng)所有的資本向房地產(chǎn)聚集后，被不斷推高暴漲的房地產(chǎn)價格開始脫離老百姓收入增長的基本面。但在低利率的支撐下，房價依然堅挺。一方面在股市已經(jīng)長期衰落的情況下，以房地產(chǎn)進行投資的個人投資者也開始不斷增長。更何況住房購買能力最多可以達到5倍的擴張（房貸最多可達總價80％的貸款），使得中國城鎮(zhèn)化進程中積累的住房購買能力出現(xiàn)了集中的釋放。于是，投資以至投機資金的涌入，逐漸成為房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的主要動力。數(shù)據(jù)顯示，中國的房地產(chǎn)貸款余額從１９９８年末的３１０６億元上升到2004年底的２．６萬億元左右，占全部人民幣貸款總額的１４．７％。在全國房價最高的上海，２００４年的新增房產(chǎn)貸款超過１０００億元，占中資金融機構(gòu)全部新增貸款的３／４強。

　　第一張骨牌

　　從內(nèi)需的角度而言，不斷攀升的高房價已經(jīng)成為一部壓榨機器，因為購房者已經(jīng)在房貸上透支了未來數(shù)十年的消費能力，而未購房者在努力工作的同時，也在盡可能的壓縮消耗品的消費支出，將勞動所得存入銀行，以追趕不斷攀升的房價。在這個過程中，高房價不僅吸收了現(xiàn)在的居民購買力，也在透支未來的居民消費。更何況在資本流動全球化的今天，海外資本已經(jīng)在中國房地產(chǎn)業(yè)扮演了一個至關(guān)重要的角色。對沖基金行業(yè)已從根本上改變了風(fēng)險定價，對沖基金已對每年的風(fēng)險進行抵消，而隨處可見的低風(fēng)險溢價已使借貸較以前更方便。自11月底以來，歐洲最大對沖基金TCI便在短短半個月時間內(nèi)，向3只香港股票注入了約90億港元的巨資，值得注意的是，TCI大筆買進的三只股票，都是香港或內(nèi)地的地產(chǎn)股，表面上其似乎看好香港與內(nèi)地的地產(chǎn)市場，因此投入巨資豪賭，但這可能只是表象，它們在買進一籃子地產(chǎn)股的同時，可能另在場內(nèi)與場外衍生產(chǎn)品市場，部署大量空倉，等待中國房產(chǎn)價格急回的時機一到，便可大賺一筆。而歷史經(jīng)驗也表明，海外投資的一窩蜂涌入都會造成資本流入國經(jīng)濟的大起大落。在上世紀50年代末期和60年代初期買進歐洲證券的投資熱潮止于1962年的利益平等稅。在上世紀70年代初期進行海外投資的日本金融機構(gòu)，也逃不出這一法則。

　　不過，日本撤回海外投資倒是日元在1994年強勢的原因，日本房地產(chǎn)也迎來了新一輪的牛市。但隨后的資本流出卻導(dǎo)致了日本歷史上最為慘痛的經(jīng)濟衰退。 本報記者 汪洋

責(zé)任編輯：林彥婷