解剖高儲(chǔ)蓄率：房?jī)r(jià)越高內(nèi)需越冷——

　　在過(guò)去數(shù)年間，隨著過(guò)度的資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，灼熱的房地產(chǎn)建設(shè)不僅為中國(guó)經(jīng)濟(jì)三大引掣之一的固定資產(chǎn)投資提供了足夠多的燃料，也像海綿一樣吸收了大量的居民消費(fèi)能力。

　　由于房屋價(jià)格上升的速度比收入上調(diào)速度快，為了買(mǎi)房子 ，更多的居民只能把大部分收入進(jìn)行儲(chǔ)蓄，形成一個(gè)自我加強(qiáng)過(guò)程。這個(gè)過(guò)程把儲(chǔ)蓄率提高到極致，又把生活水平壓到最低。

　　有專(zhuān)家認(rèn)為，如果不能有效遏制房?jī)r(jià)上漲速度，依靠?jī)?nèi)需來(lái)拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的理念就有可能流于形式。

　　房?jī)r(jià)提速投資

　　1998年前后，中國(guó)的住房貨幣化改革政策開(kāi)始逐漸在各個(gè)行業(yè)出臺(tái)，與此配套的個(gè)人住房消費(fèi)信貸亦以逐漸普及。在金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新和住房改革的綜合作用下，中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)逐漸開(kāi)始啟動(dòng)，到2002年以后出現(xiàn)高潮，年投資增長(zhǎng)率達(dá)到25％以上，甚至接近30％。急劇升溫的房地產(chǎn)使得地方政府通過(guò)土地批租獲得了大量收益，根據(jù)全國(guó)人大副委員長(zhǎng)盛華仁提供的數(shù)據(jù)，2001年到2003年間，地方政府的土地出讓收入為9100億元。而在1998年，這個(gè)數(shù)據(jù)不過(guò)區(qū)區(qū)67億。由此可見(jiàn)土地出讓之熱。

　　可供比較的是，在實(shí)施積極財(cái)政政策的1998至2003年5年間，全國(guó)發(fā)行國(guó)債也不過(guò)9300億元。這足以說(shuō)明，土地已經(jīng)變成地方政府名副其實(shí)的第二財(cái)政。事實(shí)上，在許多地方，土地收入已經(jīng)占到地方財(cái)政收入的一半。

　　地方政府在土地上的財(cái)政收益不僅表現(xiàn)在巨大的土地收益上，也同樣表現(xiàn)在房地產(chǎn)的交易過(guò)程中。統(tǒng)計(jì)表明，在整個(gè)房地產(chǎn)的建設(shè)、交易的過(guò)程中，政府稅、費(fèi)收入占到了房地產(chǎn)價(jià)格的將近30％至40%左右。如果再加上占房地產(chǎn)價(jià)格20％至40%的土地費(fèi)用，地方政府在房地產(chǎn)上的收入將近占到整個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格的50％至80%。而在歐美國(guó)家，地價(jià)、稅費(fèi)相加大約只占到住房?jī)r(jià)格的20%左右。在這個(gè)過(guò)程中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與固定資產(chǎn)投資有機(jī)的結(jié)合在一起。由于地方政府可以通過(guò)城市建設(shè)提升房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的環(huán)境，進(jìn)而推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為地方官員升遷提供政績(jī)。于是，上世紀(jì)90年代后期，中央政府反復(fù)通過(guò)國(guó)債來(lái)進(jìn)行的基本建設(shè)都無(wú)力啟動(dòng)的地方政府建設(shè)投資，在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的背景下，重新被啟動(dòng)。數(shù)據(jù)顯示，2004年全國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)26.7％，是1995年以來(lái)增幅最高的一年。而今年首１１個(gè)月的中國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資又比2004年同期增長(zhǎng)了27.8%（今年11月城鎮(zhèn)投資同比增長(zhǎng)29%）。其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資13240億元，增長(zhǎng)22.2%。

　　消費(fèi)瘋狂擴(kuò)張

　　在上世紀(jì)90年代后期開(kāi)始的住房、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等一系列改革，使得老百姓在支出增加、失業(yè)可能性增加的預(yù)期下，進(jìn)一步緊縮開(kāi)支，進(jìn)而加劇了中國(guó)有效需求不足的程度。但在這一系列遏制消費(fèi)的改革過(guò)程中，出現(xiàn)了一個(gè)例外，那就是住房制度的改革不僅拉動(dòng)了投資，也刺激了居民消費(fèi)。由于中國(guó)的儲(chǔ)蓄率很高，人民幣也展開(kāi)了新一輪的升值周期，為了抵御海外投機(jī)資本過(guò)快涌入中國(guó)，央行限定了很低的銀行利率。這也意味著房地產(chǎn)企業(yè)可以以很低的成本來(lái)籌措資金。對(duì)面臨全面過(guò)剩的勞動(dòng)密集型行業(yè)資本而言，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的暴利等同于一座新的金礦。

　　大量在勞動(dòng)密集型行業(yè)積累起來(lái)的資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，使得房地產(chǎn)業(yè)的投資開(kāi)始不斷增長(zhǎng)，統(tǒng)計(jì)表明，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)負(fù)債率高達(dá)７６％，房地產(chǎn)企業(yè)多依賴(lài)賣(mài)“期房”或擴(kuò)大流動(dòng)資金貸款融通資金。因此，如果將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的“期房”籌資，主要包括居民購(gòu)房消費(fèi)貸款和流動(dòng)性資金來(lái)源考慮在內(nèi)，每年數(shù)千億元的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中，約有６０％的資金來(lái)自銀行信貸。從數(shù)據(jù)上看，在中國(guó)銀行業(yè)總共１７萬(wàn)億元的貸款余額中，超過(guò)半數(shù)貸款都是以房產(chǎn)做抵押的。當(dāng)所有的資本向房地產(chǎn)聚集后，被不斷推高暴漲的房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始脫離老百姓收入增長(zhǎng)的基本面。但在低利率的支撐下，房?jī)r(jià)依然堅(jiān)挺。一方面在股市已經(jīng)長(zhǎng)期衰落的情況下，以房地產(chǎn)進(jìn)行投資的個(gè)人投資者也開(kāi)始不斷增長(zhǎng)。更何況住房購(gòu)買(mǎi)能力最多可以達(dá)到5倍的擴(kuò)張（房貸最多可達(dá)總價(jià)80％的貸款），使得中國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中積累的住房購(gòu)買(mǎi)能力出現(xiàn)了集中的釋放。于是，投資以至投機(jī)資金的涌入，逐漸成為房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的主要?jiǎng)恿�。�?shù)據(jù)顯示，中國(guó)的房地產(chǎn)貸款余額從１９９８年末的３１０６億元上升到2004年底的２．６萬(wàn)億元左右，占全部人民幣貸款總額的１４．７％。在全國(guó)房?jī)r(jià)最高的上海，２００４年的新增房產(chǎn)貸款超過(guò)１０００億元，占中資金融機(jī)構(gòu)全部新增貸款的３／４強(qiáng)。

　　第一張骨牌

　　從內(nèi)需的角度而言，不斷攀升的高房?jī)r(jià)已經(jīng)成為一部壓榨機(jī)器，因?yàn)橘?gòu)房者已經(jīng)在房貸上透支了未來(lái)數(shù)十年的消費(fèi)能力，而未購(gòu)房者在努力工作的同時(shí)，也在盡可能的壓縮消耗品的消費(fèi)支出，將勞動(dòng)所得存入銀行，以追趕不斷攀升的房?jī)r(jià)。在這個(gè)過(guò)程中，高房?jī)r(jià)不僅吸收了現(xiàn)在的居民購(gòu)買(mǎi)力，也在透支未來(lái)的居民消費(fèi)。更何況在資本流動(dòng)全球化的今天，海外資本已經(jīng)在中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)扮演了一個(gè)至關(guān)重要的角色。對(duì)沖基金行業(yè)已從根本上改變了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，對(duì)沖基金已對(duì)每年的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行抵消，而隨處可見(jiàn)的低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已使借貸較以前更方便。自11月底以來(lái)，歐洲最大對(duì)沖基金TCI便在短短半個(gè)月時(shí)間內(nèi)，向3只香港股票注入了約90億港元的巨資，值得注意的是，TCI大筆買(mǎi)進(jìn)的三只股票，都是香港或內(nèi)地的地產(chǎn)股，表面上其似乎看好香港與內(nèi)地的地產(chǎn)市場(chǎng)，因此投入巨資豪賭，但這可能只是表象，它們?cè)谫I(mǎi)進(jìn)一籃子地產(chǎn)股的同時(shí)，可能另在場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，部署大量空倉(cāng)，等待中國(guó)房產(chǎn)價(jià)格急回的時(shí)機(jī)一到，便可大賺一筆。而歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，海外投資的一窩蜂涌入都會(huì)造成資本流入國(guó)經(jīng)濟(jì)的大起大落。在上世紀(jì)50年代末期和60年代初期買(mǎi)進(jìn)歐洲證券的投資熱潮止于1962年的利益平等稅。在上世紀(jì)70年代初期進(jìn)行海外投資的日本金融機(jī)構(gòu)，也逃不出這一法則。

　　不過(guò)，日本撤回海外投資倒是日元在1994年強(qiáng)勢(shì)的原因，日本房地產(chǎn)也迎來(lái)了新一輪的牛市。但隨后的資本流出卻導(dǎo)致了日本歷史上最為慘痛的經(jīng)濟(jì)衰退。 本報(bào)記者 汪洋

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