一、升息周期初見端倪，短期升息時間表仍存爭議

　　最近關(guān)于是否升息的討論不絕于耳，而且支持與反對升息的雙方各有較強的支持理由，蒙代爾、宋國青等經(jīng)濟學(xué)家認為，由于從物價變化趨勢來看環(huán)比呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，投資下降幅度較為明顯等，因此當前沒有必要升息；而另外一些經(jīng)濟學(xué)家例如謝國忠、 龔方雄等通過分析低利率(高通脹)對市場經(jīng)濟體系的破壞，認為必須升息。持有相似觀點的還有國務(wù)院發(fā)展研究中心“中國市場形勢動態(tài)分析”課題組，他們在報告中也建議盡快提高中長期貸款利率。

　　盡管短期內(nèi)對升息時間分歧較大，但是大家比較一致的看法是升息已成為一種趨勢，尤其在6月30日美國升息之后。而一旦升息預(yù)期兌現(xiàn)，尤其是進入持續(xù)升息時期，一直備受關(guān)注的房地產(chǎn)業(yè)將何去何從值得關(guān)注。

　　二、升息，房地產(chǎn)業(yè)是否再度成為調(diào)控焦點

　　回顧近年來宏觀政策變化，房地產(chǎn)業(yè)一直是被調(diào)控的重點。繼2003年“121文件”、上調(diào)準備金率等政策之后，今年在3月23日、4月11日兩次調(diào)高存款準備金率，緊縮房地產(chǎn)開發(fā)信貸，有力約束了房地產(chǎn)信貸增長過快的勢頭；同時在一系列行政性措施中，連續(xù)出臺與房地產(chǎn)市場相關(guān)的多項重大政策，如對房地產(chǎn)項目堅持適度從緊的供地政策；積極調(diào)整土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)，加大普通商品房土地供應(yīng)，限制高檔商品房土地供應(yīng)；提高房地產(chǎn)開發(fā)項目資本金比例；清理固定資產(chǎn)投資項目；停止非農(nóng)建設(shè)用地審批半年等。在疾風(fēng)驟雨般的政策調(diào)控下，房地產(chǎn)過熱的現(xiàn)象已經(jīng)得到了一定的控制。據(jù)國家統(tǒng)計局消息，1至5月份，中國累計完成房地產(chǎn)開發(fā)投資3703億元，同比增長32％(一季度該數(shù)值為41．1％)，增幅比去年同期回落0．9個百分點。

　　盡管從前5個月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控已經(jīng)取得一定效果，但是投資增幅較大、投資結(jié)構(gòu)不合理、商品房價格偏高(1至5月份，全國商品房平均銷售價格同比增長10．7％，增幅比去年同期提高3．7個百分點)的問題仍然存在，宏觀調(diào)控的任務(wù)仍然不能放松。而經(jīng)濟學(xué)家謝國忠更是強調(diào)“房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展和需求的增長超過了中國經(jīng)濟可以承受的程度。如果目前的情況再不制止，當過量供應(yīng)導(dǎo)致價格下降并引發(fā)新一輪呆壞賬的時候，銀行系統(tǒng)所遭受的金融損失將進一步上升”。這種擔(dān)心不無道理。例如在美國，有分析指出在升息前12個月，美國銀行的住宅貸款資金比例上升了1250億美元，達到1．35萬億美元，占銀行總資產(chǎn)的18％。與此同時，以住房作抵押的貸款更是猛升36％，達到創(chuàng)紀錄的3240億美元。而美聯(lián)儲升息對房地產(chǎn)信貸產(chǎn)生了重大影響，不但預(yù)示著貸款高潮的曲終人散，壞賬比例可能上升，而且還會迫使相關(guān)金融業(yè)大量裁員。業(yè)內(nèi)人士估計，貸款業(yè)內(nèi)大幅度裁員才剛剛開始。

　　由于房地產(chǎn)已經(jīng)成為我國重要的支持產(chǎn)業(yè)，對經(jīng)濟具有較強的拉動作用；另一方面根據(jù)日本的教訓(xùn)，房地產(chǎn)泡沫如果過于嚴重，很可能誘發(fā)整個金融危機，因此如何盡可能地擠出地產(chǎn)“泡沫”，同時保持地產(chǎn)業(yè)健康、平穩(wěn)地發(fā)展始終是政策決策者面臨的重要課題。近期國家發(fā)改委有關(guān)負責(zé)人就房地產(chǎn)市場的發(fā)展問題指出，有條件、有能力的企業(yè)和開發(fā)商，只要能保證資金等各方面的供給，符合各方面法律法規(guī)的要求，在允許的范圍內(nèi)仍可以發(fā)展。表明了管理層對于房地產(chǎn)業(yè)有保有壓的整體思路。因此如果未來地產(chǎn)業(yè)投資依然保持較高水平，仍被認為是“過熱”行業(yè)，再度受到政策“關(guān)照”的可能性還是很大的。

　　三、升息對地產(chǎn)業(yè)將產(chǎn)生怎樣的影響

　　1．升息對房地產(chǎn)價格不會產(chǎn)生直接影響

　　從美國的經(jīng)驗來看，升息對地產(chǎn)業(yè)會產(chǎn)生較為明顯的影響。美國在6月30日實現(xiàn)了近年來的首次升息，但是升息對美國住宅貸款金融業(yè)和房地產(chǎn)建筑業(yè)的影響在此之前已經(jīng)顯現(xiàn)。根據(jù)美國商務(wù)部5月26日的統(tǒng)計，今年4月獨棟新屋銷售量下降了11．8％，成為自美國經(jīng)濟上世紀90年代高速增長以來的最大下降幅度，再貸款比例與2003年相比，更是暴跌了50％以上。

　　我國與美國在融資環(huán)境、對利率變動敏感度等方面存在較大的區(qū)別，因此美國的經(jīng)驗可能不完全適用于中國。

　　從我國房地產(chǎn)行業(yè)來看，升息會否由于成本增加而導(dǎo)致地產(chǎn)價格上漲呢？這是人們普遍關(guān)注的。我們認為這種影響可能有限。房價走勢主要受到供求關(guān)系影響，盡管從長期來看，我國正處于工業(yè)化、城市化的進程中，土地供求矛盾將持續(xù)存在，房地產(chǎn)價格未來上升的可能性要遠遠大于下降的可能性，但是從短期來看，一是在經(jīng)過多年的上漲之后目前地產(chǎn)價位處于高位，短期內(nèi)上漲空間有限；二是從短期供求關(guān)系來看，房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性矛盾依然存在，房地產(chǎn)面臨空置率較高；三是升息導(dǎo)致經(jīng)營成本加大，但這更多的是在一定程度上擠壓了開發(fā)商的利潤空間，開發(fā)商利用升息之際抬高房價的可能性不大。由此可見升息對于房地產(chǎn)價格產(chǎn)生的影響可能是非常有限的。

　　2．開發(fā)商融資環(huán)境變化可能導(dǎo)致行業(yè)洗牌。

　　從前期政策效果來看，持續(xù)的宏觀調(diào)控也正促使行業(yè)重新“洗牌”，如果未來升息，對開發(fā)商仍會產(chǎn)生影響。

　　一般來說，利率作為價格杠桿，對于地產(chǎn)開發(fā)商的影響也主要體現(xiàn)在兩方面：一是融資成本上升；二是融資規(guī)模下降。從融資成本變化來看，升息將直接導(dǎo)致開發(fā)商的融資成本上升。但是成本上升對開發(fā)商行為會產(chǎn)生多大影響呢？可能是有限的。這主要是由于目前房地產(chǎn)業(yè)的利潤水平豐厚，成本上升一點對開發(fā)商的利潤空間影響有限；同時目前開發(fā)商主要是以負債的方式進行融資的，自有資金比重較小，這意味著只要能融到資金，從財務(wù)上來說，具有較高的財務(wù)杠桿效應(yīng)。從融資規(guī)模來看，升息的影響一方面直接反映在開發(fā)商貸款需求可能會受到制約。國內(nèi)與國際上的區(qū)別在于國內(nèi)不是貸款需求減弱了，而是政策信息約束了商業(yè)銀行對開發(fā)商的貸款規(guī)模；另一方面升息隱含著“從緊”的政策信息，意味著開發(fā)商通過信托、股票發(fā)行等渠道進行融資也會受到影響。由此可見，升息意味著房地產(chǎn)商可能會重新陷入融資困境。

　　因此我們認為，在國內(nèi)升息對房地產(chǎn)業(yè)的影響與國際上有所區(qū)別，即價格變動導(dǎo)致的成本約束效應(yīng)相對有限，更多的影響是如果政策焦點依然是房地產(chǎn)行業(yè)，則由于開發(fā)商自由資本比例較低，而融資環(huán)境若發(fā)生重大變化，將導(dǎo)致部分公司資金鏈條斷裂而直接面臨生存困境。因此升息對某些公司來說是具有“硬著陸”性質(zhì)，影響非常嚴重；而對于行業(yè)來說，升息通過加強對房地產(chǎn)公司的政策約束，有助于提高其抗風(fēng)險意識和能力，從而有利于促使行業(yè)優(yōu)勝劣汰、實現(xiàn)整合，實現(xiàn)房地產(chǎn)市場健康、穩(wěn)健地發(fā)展。

　　3．升息有利于抑止地產(chǎn)投機，對自住性購房影響不大。

　　上面我們主要是從開發(fā)商即商品供給方的角度進行分析，從另一個角度，即房產(chǎn)需求方來看，升息是否會減弱人們購買的熱情呢？這需要看投資房地產(chǎn)的動機進行分析，如果購買房地產(chǎn)是純粹投機，利率上升無疑提高了資金成本或者機會成本，因此對房地產(chǎn)投機將產(chǎn)生明顯的制約——這也正是政策所希望達到的目的。

　　對于自住性購房來說影響可能較為有限。這是因為盡管貸款利息上升，借款者短期負擔(dān)加大，但是升息往往意味著經(jīng)濟進入新的增長周期，居民收入會保持增長或者這種預(yù)期會更強；另一方面，與升息相對應(yīng)的是通脹，而在通脹的經(jīng)濟環(huán)境中，房地產(chǎn)增殖的可能性更大。這兩種變化使得升息導(dǎo)致成本增加的負擔(dān)變得相對有限。從另一個角度來說，隨著居民收入水平的上升，消費升級的一個重要體現(xiàn)就是改善居住環(huán)境和提高生活質(zhì)量。這種需求是較為強烈的，也是內(nèi)生性的。

　　此外需要說明的是，不能過度夸大升息對住房信貸成本的影響。由于我國實行浮動利率制，在未來數(shù)年甚至20年的貸款期限內(nèi)將面臨多個利率周期。從周期變化來看，我們可以大致理解這種成本負擔(dān)是較為平穩(wěn)的，一旦利率下降，同樣會享受到低利率的優(yōu)惠，不能簡單以短期利率上升來評估整個貸款期間(如20年)成本增加多少。

特約編輯：振強