聯(lián)合證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家：如何打贏貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)

????據(jù)說(shuō)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)來(lái)了，而且是以競(jìng)相貶值的方式進(jìn)行——這好比說(shuō)戰(zhàn)爭(zhēng)已經(jīng)打響，但以參戰(zhàn)國(guó)武士們比誰(shuí)切腹自殺更多更快——中國(guó)是否應(yīng)該加入？

????最近全球黃金市場(chǎng)上，為什么以中國(guó)大媽們?yōu)榇淼闹袊?guó)百姓會(huì)追逐一種幾乎沒(méi)有使用價(jià)值的資產(chǎn)？另外一種沒(méi)有使用價(jià)值的資產(chǎn)是紙幣，大媽們是在兩種她們認(rèn)為的貨幣之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。2013年4月，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款減少1001億元，其中住戶存款減少9341億元。與此同時(shí)，2013年前四個(gè)月社會(huì)融資總規(guī)模達(dá)到7.91萬(wàn)億元，比上年同期多3.06萬(wàn)億元，多增近40%。如以住戶存款凈減少近1萬(wàn)億元計(jì)，用其中1000億元橫掃300噸黃金似乎完全合乎情理。換言之，人民幣在公眾心目中是否仍屬于值得持有的硬通貨？

????目前各國(guó)進(jìn)入降息通道中，特別是日元寬松引發(fā)匯率急劇貶值，導(dǎo)致人們認(rèn)為以本幣貶值為代表的貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)硝煙又起。為避免中國(guó)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力受損，人民幣寬松如降息或降低存款準(zhǔn)備金率，似乎是當(dāng)下應(yīng)對(duì)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的必要手段。但貨幣貶值是否會(huì)逼迫更多的中國(guó)大媽對(duì)決華爾街？降息意味著人民幣存款更不值得擁有，那么套利、脫媒和轉(zhuǎn)持其他金融資產(chǎn)是更理性的選擇。

????金融穩(wěn)定的核心問(wèn)題是貨幣穩(wěn)定。從所有發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的國(guó)家看，單純的信用風(fēng)險(xiǎn)或流動(dòng)性危機(jī)并不足以動(dòng)搖國(guó)本，惟有貨幣崩潰：從存款減持開(kāi)始，到幣值狂貶終結(jié)，才是所有痛苦危機(jī)的共性。有兩點(diǎn)警示：一是存款人不是因?yàn)殂y行不安全而不存款。中國(guó)銀行業(yè)的利潤(rùn)與撥備約合不良資產(chǎn)的5倍以上，足以應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的信用危機(jī)。但是存款一旦消失，銀行必然陷入流動(dòng)性困境；并且，放棄貨幣而轉(zhuǎn)持資產(chǎn)幾乎必然引發(fā)泡沫化和危機(jī)。二是黃金和大宗商品價(jià)格下跌的根本原因在于，美元繼續(xù)寬松的預(yù)期正在消失。美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在好轉(zhuǎn)，美國(guó)貨幣當(dāng)局已無(wú)必要實(shí)施新一輪量化寬松，這對(duì)人民幣的影響將是深刻的。如出現(xiàn)本幣對(duì)外幣貶值的起點(diǎn)，這將終結(jié)2005年匯改以來(lái)的基本方向。

????只有長(zhǎng)期貨幣堅(jiān)挺才能打贏貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)。貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的本質(zhì)是哪種貨幣是主流貨幣，而非哪種貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值以推動(dòng)本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。有兩段歷史值得回顧：一是1991年-1997年，日元在泡沫破裂后貶值，進(jìn)入了失落的30年。日元貶值引發(fā)韓國(guó)貿(mào)易條件惡化，造成國(guó)際收支失衡，引發(fā)危機(jī)，東亞經(jīng)濟(jì)體（除中國(guó)）紛紛競(jìng)爭(zhēng)性貶值，但迄今沒(méi)有一個(gè)貶值國(guó)恢復(fù)到1997年前在全球經(jīng)濟(jì)中的地位。二是2008年-2012年，危機(jī)從美國(guó)發(fā)生，但美元指數(shù)下跌十分有限，自2009年起，人們幾乎忘了美國(guó)還有有毒資產(chǎn)需要處理，轉(zhuǎn)而關(guān)注歐元區(qū)是否崩潰。

????因此，如果貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)指的是本幣貶值，那么這毫無(wú)疑問(wèn)是致命的。歷史證明，中國(guó)在1998年承諾不貶值的人民幣，贏得了后續(xù)改革和增長(zhǎng)的穩(wěn)定性基礎(chǔ)。雖然貨幣穩(wěn)定不見(jiàn)得是經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的充分條件，但競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值絕對(duì)意味著經(jīng)濟(jì)災(zāi)難。

????維持貨幣發(fā)行量穩(wěn)定是矯枉的關(guān)鍵。當(dāng)前危及金融穩(wěn)定的仍然是資產(chǎn)價(jià)格泡沫化和經(jīng)濟(jì)部門(mén)負(fù)債率。放松貨幣將導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)2009年7月至2011年12月的資產(chǎn)價(jià)格膨脹與通貨膨脹的輪回，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步脫離。過(guò)去的五年已經(jīng)掉進(jìn)了貨幣超發(fā)的陷阱，現(xiàn)在的問(wèn)題是如何自拔，而非進(jìn)一步埋葬自身。

????貨幣貶值構(gòu)成實(shí)體經(jīng)濟(jì)外部競(jìng)爭(zhēng)力的提振有兩大前提：一是該國(guó)是出口國(guó)；二是在全球市場(chǎng)上存在對(duì)該國(guó)的替代國(guó)。中國(guó)的目標(biāo)如果是擴(kuò)大內(nèi)需，則沒(méi)有必要關(guān)注那個(gè)打不贏的商品戰(zhàn)爭(zhēng)。因?yàn)榧词关泿刨H值，對(duì)方也會(huì)采取“雙反”措施。人民幣貶值真的有利于提振“中國(guó)制造”的競(jìng)爭(zhēng)力嗎？請(qǐng)環(huán)顧四周，哪個(gè)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)足以對(duì)中國(guó)制造構(gòu)成替代性選擇？起碼暫時(shí)沒(méi)有。在全球貿(mào)易不振的情況下，中國(guó)的市場(chǎng)占有率仍然在上升。對(duì)內(nèi)部而言，貨幣放松（如降息或降準(zhǔn)）是否有利于提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活躍度很難說(shuō)，至少過(guò)去五年的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是相反的。

????只有貨幣穩(wěn)定，才能使包括黃金在內(nèi)的各類金融資產(chǎn)不值得擁有。人民幣仍將是有吸引力的貨幣，并避免人民幣國(guó)際化進(jìn)程被終結(jié)。人民幣國(guó)際化主要體現(xiàn)為本幣外流，這將足以對(duì)沖熱錢(qián)流入導(dǎo)致的貨幣發(fā)行。如果貨幣大幅度對(duì)外貶值，則意味著人民幣大舉回流和資產(chǎn)價(jià)格崩潰，這將把中國(guó)推到金融危機(jī)的絕境。

????惟貨幣穩(wěn)定才能確保存款來(lái)源穩(wěn)定。這似乎是悖論:貨幣緊縮本應(yīng)導(dǎo)致融資難、融資貴；現(xiàn)實(shí)中，一旦貨幣放松，銀行存款短缺，各種理財(cái)產(chǎn)品大行其道，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資更貴。誰(shuí)不憚借入貴的資金？惟有投機(jī)者。