1月10日上午，當(dāng)躊躇的簽字筆終于落在幾經(jīng)修改的投資協(xié)議上，淡馬錫投資中國(guó)銀行的曲折故事終于圓滿。

　　截至當(dāng)日，蘇格蘭皇家銀行集團(tuán)(RBS)、亞洲金融開發(fā)公司(新加坡淡馬錫公司下屬公司)、瑞銀集團(tuán)和亞洲開發(fā)銀行分別與中國(guó)銀行簽署最終投資協(xié)議，以每股人民幣1.18元的價(jià)格，分別購(gòu)入中國(guó)銀行10%、5%、1. 6%和0.24%的股份。其中淡馬錫除獲得中行定向增發(fā)的5%股權(quán)外，還可在中行首次公開發(fā)行之時(shí)購(gòu)入5億美元的股份。

　　戰(zhàn)略投資者的敲定也就意味著，這一天之后，中行的上市進(jìn)程將銜枚疾進(jìn)。

　　而這一天之前的相當(dāng)一段時(shí)間，正值“銀行賤賣論”甚囂塵上，艱難的談判背后，又有著多少鮮為人知的故事？

　　CDR“基本不可能”

　　對(duì)于此前有媒體報(bào)道的“中行上市申請(qǐng)已獲國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)”，一位權(quán)威人士對(duì)記者一笑了之。

　　該人士透露，可能外界對(duì)于中行上市的程序過于簡(jiǎn)單化的看待了。中行并不如建設(shè)銀行那樣幸運(yùn)——此前建行一步通過了國(guó)務(wù)院對(duì)引入戰(zhàn)略投資者、上市路條和上市方案的審批；而中國(guó)銀行則還需在引入戰(zhàn)略投資者獲批之后，再向國(guó)務(wù)院請(qǐng)示上市路條和方案。在取得國(guó)務(wù)院同意后，中行才能向銀監(jiān)會(huì)取得監(jiān)管意見書，然后把監(jiān)管意見書與其他材料一同遞交證監(jiān)會(huì)，取得前往H股市場(chǎng)的上市路條。

　　所謂上市路條，即經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)依據(jù)有關(guān)監(jiān)管要件向香港聯(lián)交所出具的文件。有了這個(gè)“通行證”，中行方能向港交所提交正式的上市申請(qǐng)。“目前戰(zhàn)略投資者的事情剛剛完成，還沒到(出具監(jiān)管意見)那一步�！�1月12日，銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管一部主任閻慶民告訴記者。

　　中行此次已確定在香港發(fā)行H股，發(fā)行規(guī)模預(yù)定為發(fā)行后總股本的15%。值得一提的是，此前交通銀行和建設(shè)銀行均未在A股上市，已經(jīng)引起不少國(guó)內(nèi)投資者的爭(zhēng)議。此種背景下，不久前匯金公司總經(jīng)理謝平曾提出CDR的概念，即仿照美國(guó)預(yù)托證券ADR而設(shè)計(jì)的中國(guó)預(yù)托證券，使國(guó)內(nèi)投資者也能購(gòu)買在H股上市的國(guó)有銀行股。

　　不過上述權(quán)威人士表示，國(guó)有銀行是否在國(guó)內(nèi)上市，關(guān)鍵不是銀行想不想上，而是市場(chǎng)容不容得下它，上市能不能有一個(gè)好的價(jià)格和持續(xù)的增長(zhǎng)。他認(rèn)為中行采取CDR方式的可能很小，“CDR的關(guān)鍵是有沒有二級(jí)市場(chǎng)來(lái)支撐它，讓投資者能夠轉(zhuǎn)讓脫手�！�

　　監(jiān)管部門的三道底線

　　自2005年8月中行與蘇格蘭皇家銀行等四家戰(zhàn)略投資者陸續(xù)草簽投資協(xié)議至今，5個(gè)月的時(shí)間里，可謂波瀾叢生。

　　其間，淡馬錫入股10%的投資協(xié)議遭中行股東中央?yún)R金公司董事會(huì)否決，淡馬錫不得不將已經(jīng)制作完畢的投資協(xié)議全部撤銷，取消它原本可從匯金獲得的5%的股份，重新擬訂新的投資協(xié)議。直至12月，中行與淡馬錫才草簽了新的協(xié)議。

　　與淡馬錫的橫生變數(shù)不同，攜李嘉誠(chéng)基金、美林集團(tuán)而來(lái)的蘇格蘭皇家銀行集團(tuán)在匯金那里未受到阻礙，但銀監(jiān)會(huì)極其嚴(yán)格的審核卻讓其大感意外。中行與所有戰(zhàn)略投資者的協(xié)議只有在得到監(jiān)管部門的最后審批認(rèn)可后才能有效，從這個(gè)意義上講，監(jiān)管部門把握著引進(jìn)戰(zhàn)投的最后一道底線。

　　知情人士透露，進(jìn)入12月，到了中行引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的關(guān)鍵時(shí)刻。銀監(jiān)會(huì)黨委多次召開緊急會(huì)議，專門研究有關(guān)引進(jìn)條款。銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審批的監(jiān)管一部國(guó)有商業(yè)銀行改革綜合改革辦公室秘書處、準(zhǔn)入處、中行處的工作人員即開始不眠不休的細(xì)致審核。由于每個(gè)投資者的投資協(xié)議都厚達(dá)數(shù)百頁(yè)，投資者每按銀監(jiān)會(huì)要求修訂一次都必須全部重新審核，再加上中英文版本都具有同等法律效力，必須兩個(gè)版本都加以審核，工作量可謂浩瀚。

　　“這是實(shí)際交割之前的關(guān)鍵時(shí)刻，劉明康主席特別要求我們要非常審慎，所以我們拿到協(xié)議后，對(duì)照中英文版本翻來(lái)覆去地研究，逐條逐條地審核�！遍悜c民告訴記者。

　　在協(xié)議的第一個(gè)版本里，RBS要求將入股與銀行IPO掛鉤，如果IPO不成功，他要求大股東回購(gòu)股權(quán)或允許他轉(zhuǎn)讓出去。由于RBS談判能力較強(qiáng)，淡馬錫和亞洲開發(fā)銀行也參照他的條款列出了類似的要求。但這個(gè)條件遭到銀監(jiān)會(huì)的堅(jiān)決反對(duì)，12月初，銀監(jiān)會(huì)出具了修訂意見，要求投資者必須保證鎖定股權(quán)3年以上。

　　2005年12月20日，RBS等投資者在修訂協(xié)議時(shí)略做妥協(xié)，稱如果中行登陸H股不成功，也要享有回售權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)�！斑@不就印證了外界傳言的境外投資者只是想賺一把就走嗎？我們的銀行利益、金融安全就沒法保證了。”閻慶民說(shuō)，“這個(gè)問題上，我們肯定寸步不讓。”

　　銀監(jiān)會(huì)給投資者提出三條必須無(wú)條件遵守的條款：戰(zhàn)略投資者入股不能和銀行IPO掛鉤；不能存在不合理的單邊的賠償條款；投資鎖定期必須無(wú)條件地保持在3年以上，且必須簽署詳盡的實(shí)質(zhì)性的業(yè)務(wù)合作協(xié)議�！叭绻�投資者不遵守以上幾條，協(xié)議不能生效�！�

　　銀監(jiān)會(huì)毫無(wú)商量的態(tài)度，令RBS等投資者不得不于12月25日重新按銀監(jiān)會(huì)的要求修訂了協(xié)議。不過，在12月28日最后審批時(shí)，審核人員又發(fā)現(xiàn)類似條款出現(xiàn)了前后不一致的情況，再度出具修改意見，并派專人跟蹤協(xié)議修改進(jìn)展。而這些程序之繁復(fù)在于，每次的修改都涉及中國(guó)銀行和四家投資者，每每要經(jīng)過各方的律師及公司董事會(huì)批準(zhǔn)。

　　“賠償必須雙向”

　　2005年，銀監(jiān)會(huì)在四大國(guó)有商業(yè)銀行的案件專項(xiàng)治理中發(fā)現(xiàn)476個(gè)案件，2535人受到責(zé)任追究。盡管治理和自查的力度不斷加大，但境外投資者依然顧慮重重。RBS就在協(xié)議中提出，如果再發(fā)生案件，中行要予以賠償。

　　“賠償條款必須是平等的，投資方在投資前做了盡職調(diào)查，如果發(fā)生什么問題，也應(yīng)在一定程度上承擔(dān)盡職調(diào)查的責(zé)任�！遍悜c民認(rèn)為。

　　經(jīng)過反復(fù)的討價(jià)還價(jià)，關(guān)于案件的賠償條款加上了一些限制條件，時(shí)間以2004年12月31日為界。此外，投資者還就銀行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性提出賠償條款。談判之后，這個(gè)條款也加了一個(gè)限制條件，即以投資協(xié)議簽署前一個(gè)會(huì)計(jì)年度(即2004年12月31日)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為界。

　　“國(guó)有商業(yè)銀行引進(jìn)戰(zhàn)略投資者對(duì)銀監(jiān)會(huì)是一個(gè)全新的課題，我們也下了很大的功夫�！遍悜c民說(shuō)。

　　他回憶，在建行上市前夕，建行就關(guān)聯(lián)交易信息披露等問題請(qǐng)示銀監(jiān)會(huì)，銀監(jiān)會(huì)立刻著手研究境內(nèi)外有關(guān)上市公司信息披露的規(guī)定，并專門向香港金管局征求意見，充分溝通之后才對(duì)建行進(jìn)行了批復(fù)，確保建行的各項(xiàng)指標(biāo)能符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，順利上市。

　　此外，為了使國(guó)有商業(yè)銀行引資的審核批準(zhǔn)符合國(guó)際慣例，銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管一部專門就戰(zhàn)略投資者的資質(zhì)、入股比例以及由此產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)關(guān)系等問題詳細(xì)咨詢香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)主席和國(guó)際知名律師，確保國(guó)內(nèi)的監(jiān)管政策能與國(guó)際慣例有效對(duì)接。

　　價(jià)格談判“寸土必爭(zhēng)”

　　RBS、淡馬錫等四家戰(zhàn)略投資者最后從中行獲得的購(gòu)股價(jià)格是每股1.18元，以中行每股1元的凈資產(chǎn)作比，溢價(jià)18%，略高于建設(shè)銀行的1.15元(建行賣給淡馬錫是1.19元)。然而，這樣的價(jià)格究竟是高還是低、合理與否，卻是難以客觀評(píng)定的問題。

　　2004年6月和2005年10月，交通銀行和建設(shè)銀行分別以每股1.44元和1.15元的價(jià)格引入戰(zhàn)略投資者，然后又分別以每股2.5港元和2.35港元登陸H股市場(chǎng)，中間差價(jià)較多，國(guó)內(nèi)輿論因此質(zhì)疑國(guó)有銀行是否被“賤賣”。

　　銀監(jiān)會(huì)國(guó)有商業(yè)銀行改革綜合改革辦公室秘書處處長(zhǎng)鄧智毅認(rèn)為，價(jià)格高低取決于很多因素，如銀行的資產(chǎn)質(zhì)量、投資方的入股規(guī)模、鎖股期的長(zhǎng)短、雙方合作的廣度和深度等等，是一個(gè)綜合的反映，也是雙方博弈的結(jié)果�！皼]有一個(gè)公式來(lái)計(jì)算理想的定價(jià)到底是多少，也可以說(shuō)是沒有標(biāo)準(zhǔn)答案的，關(guān)鍵在于互相能否接受，市場(chǎng)能否接受�！�

　　“價(jià)格的生成，取決于雙方談判的結(jié)果，完全是一種商業(yè)行為�！北O(jiān)管一部中行處處長(zhǎng)董鐵峰說(shuō)，出售給境外投資者的每股價(jià)格，由中、建、工行和他們的股東共同與投資者談判而成。

　　匯金公司總經(jīng)理謝平曾表露談判的艱辛，雖然國(guó)有銀行在網(wǎng)絡(luò)、市場(chǎng)占有等方面優(yōu)勢(shì)明顯，但長(zhǎng)期形成的體制性問題構(gòu)成了折扣因素，使得談判尤為艱難。

　　持懷疑態(tài)度的人們感到不解的是，為何不讓國(guó)內(nèi)投資者入股國(guó)有銀行，反倒讓“肥水”流到了“外人田”？

　　閻慶民解釋說(shuō)，其一，戰(zhàn)略投資者的引入是對(duì)銀行、投行、基金管理公司、保險(xiǎn)公司等所有金融機(jī)構(gòu)敞開的，但目前國(guó)內(nèi)暫時(shí)找不到一家在全球或亞太地區(qū)公認(rèn)的大金融機(jī)構(gòu)，而境外一些大型知名金融機(jī)構(gòu)的品牌、管理、文化和產(chǎn)品的確有助于國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)根本上的提升。其二，國(guó)內(nèi)雖然有一些很有實(shí)力的企業(yè)，但如果讓這些實(shí)體進(jìn)入銀行業(yè)這種專有性較強(qiáng)的服務(wù)行業(yè)，不同產(chǎn)業(yè)之間又很難對(duì)接，無(wú)法形成專業(yè)互補(bǔ)。當(dāng)然，銀行的財(cái)務(wù)投資者是歡迎國(guó)內(nèi)企業(yè)來(lái)?yè)?dān)當(dāng)?shù)摹?

　　“不管怎么樣，大頭還是國(guó)家賺。因?yàn)槲覀儠?huì)確保國(guó)有控股地位決不動(dòng)搖�！遍悜c民說(shuō)。

　　談及國(guó)有控股，值得關(guān)注的是交通銀行。根據(jù)協(xié)議，2008年8月18日至2012年8月18日之間,匯豐有權(quán)增持交行的股權(quán)比例至40%。監(jiān)管一部準(zhǔn)入處處長(zhǎng)梁玲表示，目前交行的國(guó)有股權(quán)包括：財(cái)政、匯金、社�；�金和國(guó)有企業(yè)所持股份，合計(jì)達(dá)到64%，即便匯豐日后增持，國(guó)有控股地位也不會(huì)變。

　　除了引入戰(zhàn)略投資者的價(jià)格，新股發(fā)行的價(jià)格亦是關(guān)注與爭(zhēng)論的一個(gè)焦點(diǎn)。關(guān)于這一點(diǎn)，建行的上市過程中曾發(fā)生一個(gè)有趣的小故事。

　　2005年9月底，建行分成“南隊(duì)”“北隊(duì)”兩撥人馬，分赴境外進(jìn)行路演。隊(duì)伍開拔前的那個(gè)早晨，銀監(jiān)會(huì)主席劉明康專門找來(lái)建行董事長(zhǎng)郭樹清、行長(zhǎng)常振明等人，把自己過去參與中銀香港上市的經(jīng)驗(yàn)告知他們，再三叮嚀“賣不了好價(jià)錢寧可不賣�！�

　　或許正是這句話，成為后來(lái)建行堅(jiān)持的底線，上市當(dāng)日掛牌價(jià)2.35港元，新股市凈率高達(dá)1.96倍。  　　本報(bào)記者 吳雨珊 北京報(bào)道