股權(quán)分置改革為何引入“權(quán)證”

　　在1990年代的中國證券市場，“權(quán)證”曾曇花一現(xiàn)旋即出局，而今股權(quán)分置改革卻重新將其啟用，一抑一揚，用意何在？

　　羅培新


　　在證監(jiān)會剛剛推出的第二批股權(quán)分置改革試點過程中，其方案的一大看點就是“權(quán)證”的首次使用。如永新股份(資訊 行情 論壇)在 公告中稱，將采取非流通股股東向流通股股東送股加權(quán)證的方式。

　　權(quán)證對于我國的投資者而言，或許并不陌生。1990年代，我國證券市場發(fā)展初期，為了保護(hù)老股東在配股中的權(quán)益，使不愿或無力認(rèn)購配股的老股東，能夠有償轉(zhuǎn)讓其配股權(quán)，深滬交易所曾推出過股本權(quán)證。第一個權(quán)證產(chǎn)品是1992年滬市推出的大飛樂的配股權(quán)證。1995年和1996年滬市又推出江蘇悅達(dá)、福州東百等股票的權(quán)證，深市曾推出廈海發(fā)、桂柳工(資訊 行情 論壇)、閩閩東等股票的權(quán)證。然而由于缺乏相應(yīng)的管理辦法，這類權(quán)證在市場上淪為投機的工具。1993年第二批認(rèn)購證引來大量買家，甚至引發(fā)長龍排隊和混亂。如當(dāng)時上海徐家匯地區(qū)的匯聯(lián)商廈附近，人群擠滿天鑰橋路，場面可謂恢宏壯觀。由于權(quán)證價格暴漲暴跌，投機極為嚴(yán)重，以致監(jiān)管層在1996年6月底終止了權(quán)證交易。

　　世易時移。如今重新開啟權(quán)證之門，顯然意在解決股權(quán)分置這一歷史遺留問題。而期待當(dāng)中的權(quán)證，是否能夠破解這一困境？

　　什么是權(quán)證

　　權(quán)證是什么？從字義理解，恐怕沒有比它更容易解釋的概念了�！皺�(quán)”是指權(quán)利，“證”則是指憑證，加在一起是“權(quán)利憑證”的意思。在廣泛的意義上，包括電影票在內(nèi)的各種票證都是權(quán)證。如我買一張電影票，據(jù)此我享有在規(guī)定時間和地點進(jìn)場觀看電影的權(quán)利，我也可以不看電影而把這張票給廢了。類似地，雖然權(quán)利內(nèi)容不同，但證券市場的“權(quán)證”與電影票沒有本質(zhì)區(qū)別，它載明的是投資者或稱權(quán)證持有人在將來某一個時點向某一方買進(jìn)或賣出某種證券的選擇權(quán)。為什么要有這種選擇權(quán)、或者說這種選擇權(quán)為什么會有市場呢？原因在于選擇權(quán)具有以小博大的杠桿效應(yīng)，這可以從權(quán)證的分類說起。

　　根據(jù)《上海證券交易所權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(征求意見稿)(以下簡稱《權(quán)證暫行辦法》)，目前我國的權(quán)證都依附于具體的股票之上，故相對于權(quán)證而言，股票又被稱為“標(biāo)的證券”。根據(jù)選擇權(quán)行使的方向，權(quán)證可分為認(rèn)購權(quán)證(看漲權(quán)證)和認(rèn)沽權(quán)證(看跌權(quán)證)。

　　簡單地說，可據(jù)此向別人買入證券的，叫認(rèn)購權(quán)證；可據(jù)此向別人賣出證券的，叫認(rèn)沽權(quán)證。

　　依《權(quán)證暫行辦法》，認(rèn)購權(quán)證是指發(fā)行人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購買標(biāo)的證券的有價證券。舉例而言，中國聯(lián)通(資訊 行情 論壇)現(xiàn)在市價為每股3元，其認(rèn)購權(quán)證為每份0.03元，我預(yù)測1年后股價會漲到4元，但我現(xiàn)在不想買它，因為擔(dān)心它未必一定漲到這個價錢。在這種情況下，因為權(quán)證價格比較低，我可以付0.03元這一很少的權(quán)利金就得到買入選擇權(quán)，根據(jù)這一選擇權(quán)，我可以在一年內(nèi)的任何一天以3.2元買入股票，如果中國聯(lián)通股價果真漲到4元，我以3.2元買入4元賣出，扣除手續(xù)費后仍然獲利頗豐。而如果中國聯(lián)通股價在一年內(nèi)沒有達(dá)到3.2元，我也只損失比較少的權(quán)利金。

　　相反，認(rèn)沽權(quán)證是指，發(fā)行人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人出售標(biāo)的證券的有價證券。在前述同一個例子當(dāng)中，中國聯(lián)通的認(rèn)沽權(quán)證價格為0.03元，如果我預(yù)測中國聯(lián)通股價1年后會跌至2元，但沒有絕對把握，因而還不想把中國聯(lián)通的股票賣出。在此情況下，我可以支付0.03元這一很少的權(quán)利金就能得到賣出選擇權(quán)，在一年內(nèi)的任何一天，即便中國聯(lián)通的股價果然急劇下跌，我都可以2.8元的價格向中國聯(lián)通公司出售股份，從而鎖定了損失。而如果中國聯(lián)通股價一直維持在2.8元之上，我也只損失比較少的權(quán)利金�，F(xiàn)在有一種觀點認(rèn)為，認(rèn)沽權(quán)證引入了做空機制，事實上兩者根本就不是一回事。

　　由上述例子可以看出，權(quán)證中的重要因素，除了看漲權(quán)證(認(rèn)購權(quán)證)和看跌權(quán)證(認(rèn)沽權(quán)證)這一類型外，還有以下關(guān)鍵概念：其一為行權(quán)，即行使權(quán)利，也就是權(quán)證持有人要求發(fā)行人按照約定時間、價格和方式履行權(quán)證約定的義務(wù)。權(quán)證持有人也可能會放棄行權(quán)。其二為行權(quán)價格，即發(fā)行人發(fā)行權(quán)證時所約定的，權(quán)證持有人向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券的價格，前述例子中的3.2元和2.8元，即為行權(quán)價格。行權(quán)價格通常參照股票過去某個時段(如兩年、一年、半個月)的平均價格而確定，是市場參與方博弈的結(jié)果，是個相當(dāng)關(guān)鍵的要素。其三為行權(quán)時間，這也與權(quán)證的價值息息相關(guān)。打一個極端的比喻，如果行權(quán)時間只有三天，而這三天內(nèi)股票市價漲不到行權(quán)價格以上，即便看漲權(quán)證只有一分錢、兩分錢，到時候也只是廢紙一張。　　

　　權(quán)證本身是一種證券，經(jīng)發(fā)行后，當(dāng)然也可以上市交易，其價格取決于權(quán)證發(fā)行價、行權(quán)價格與其所對應(yīng)股票的市價之間的差價。舉例而言，A股票對應(yīng)的認(rèn)購權(quán)證發(fā)行價為每份0.04元，行權(quán)價格為4元，目前該股票市價為4.2元，則其價格為0.16元(4.2元-4元-0.04元)。投資者可以從發(fā)行人處購買權(quán)證，購買后可以在行權(quán)期間行權(quán)，即以行權(quán)價格從發(fā)行人處購入股票，然后拋出獲利。如果不想等太長時間，也可以在權(quán)證上市后，在權(quán)證市場拋出，獲取差價。沒有參與權(quán)證發(fā)行的投資者也可以到權(quán)證市場買入自己看好的權(quán)證，等待行權(quán)，或低買高賣獲取差價。上證所提供的權(quán)證業(yè)務(wù)實行的是T＋0制度，當(dāng)日買入可當(dāng)日拋出。

　　權(quán)證與解決股權(quán)分置問題

　　以權(quán)證助推股權(quán)分置問題的解決，其出發(fā)點有：第一，利用權(quán)證行權(quán)價格的確定激活市場參與動力，并力促股票價值回歸。

　　《權(quán)證暫行辦法》可謂落實《通知》精神的技術(shù)性方案，將股東們“尋找共同利益基礎(chǔ)”的過程，直接轉(zhuǎn)換為權(quán)證行權(quán)價格的確定過程。

　　目前股權(quán)分置改革存在的最主要障礙是，由于持股成本不同，流通股股東之間的補償要求存在巨大差異，持股成本高的股東，出于高補償幅度的預(yù)期而傾向于否決股權(quán)分置解決方案，持股成本低的股東則出于盡快獲得“既得”補償利益而同意方案通過。這樣，即便采取類別表決，結(jié)果也很難預(yù)測，甚至可能因為決策異質(zhì)性過高而難以達(dá)到三分之二的多數(shù)要求。

　　而引入“權(quán)證”方案后，上市公司或其大股東在向流通股股東贈送股票和權(quán)證的時候，必須確定權(quán)證的行權(quán)價格，確定這一價格的過程，就是投資者參與方案評判并形成對非流通股流通之后上市公司價值中樞的預(yù)期調(diào)整過程。如A公司股票市價為5元，在向流通股股東送股的同時，還無償派發(fā)權(quán)證，流通股股東就必須考慮，非流通股流通后股價可能下探到什么位置，然后決定接受什么價位的看跌權(quán)證(認(rèn)沽權(quán)證)，如果最終接受了以4.5元為行權(quán)價格的看跌權(quán)證，它表明投資者愿意屆時以4.5元的價格向公司出售股份。這4.5元行權(quán)價格的形成過程，就是提高市場公眾參與度、促進(jìn)市場“動力機制”的過程。

　　另外，權(quán)證的基期定價、遠(yuǎn)期交割功能，還具有一定的價值發(fā)現(xiàn)能力。權(quán)證與標(biāo)的證券間出現(xiàn)價格偏離時投資者可進(jìn)行套利交易，這也有助于標(biāo)的資產(chǎn)價格回歸至合理價位。這反過來促使發(fā)行機構(gòu)在設(shè)計權(quán)證時嚴(yán)格參照未來股價的判斷，從而妥為設(shè)定權(quán)證行權(quán)價格。

　　第二，鎖定流通股股東的股權(quán)分置改革成本，減少預(yù)期的不確定性。在股權(quán)分置改革中，流通股股東預(yù)期的最大不確定性是，上市公司非流通股全流通帶來的“大擴(kuò)容”可能使股價整體下挫，沖淡甚至完全抵消因非流通股股東縮股或贈股而帶來的實惠。這種預(yù)期的極大不確定性，可能會使股權(quán)分置方案胎死腹中�！　�

　　權(quán)證方案之一的認(rèn)沽權(quán)證，能夠部分解決這一問題。此方案的基本思路是非流通股股東向流通股股東免費發(fā)放與其持有數(shù)量相同的認(rèn)沽權(quán)證，權(quán)證的行權(quán)價為標(biāo)的股票過去一段時間的均價。權(quán)證行使時，按照行權(quán)價與當(dāng)時股價的差額結(jié)算現(xiàn)金，或者按價差與當(dāng)時股價之比折算成股份送給流通股股東。權(quán)證上市后，全部非流通股獲得流通權(quán)。舉例而言，某公司股票每股市價6元，非流通股股東提出給流通股股東每10股送3股，但由于該個股盤子很大，非流通股如果全部流通，流通股股東將面臨極大壓力，送三股的對價可能也無法充分彌補流通股股東因股價下挫帶來的損失。在這種情況下，該公司就可以考慮在送股之外再加一個看跌的權(quán)證，即公司給流通股股東一個鎖定價格，比如5.5元，如果在一年半的行權(quán)期內(nèi)股票市價低于這個價格，到時候流通股股東可以要求公司用現(xiàn)金或者股票來補償。這種做法鎖定了流股股股東的預(yù)期損失，構(gòu)成一個潛在利好，有利于股權(quán)分置改革的推行。

　　權(quán)證面臨的問題

　　然而，為完成任務(wù)而似嫌有些“早產(chǎn)”的權(quán)證計劃，似乎注定了在技術(shù)和法律層面都將存在諸多疏漏。

　　在近日由華東政法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法研究中心、上海市法學(xué)會商法學(xué)研究會主辦的金融衍生工具法律規(guī)制問題研討會上，參與起草《上海證券交易所權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(征求意見稿)的上交所有關(guān)人士與到會的專家學(xué)者，對權(quán)證的功能進(jìn)行了展望，但對于其面臨的技術(shù)和法律問題，也進(jìn)行了妥當(dāng)?shù)钠饰觥?

　　其一，《權(quán)證暫行辦法》規(guī)定，認(rèn)沽權(quán)證發(fā)行人在專用資金賬戶中提供并維持足夠現(xiàn)金以備購回股票之需。這樣，當(dāng)股票價格低于行權(quán)價格而投資者紛紛行權(quán)時，發(fā)行人將不得不以約定價格買回投資者手中的股票，這將對發(fā)行人的資金鏈構(gòu)成極大壓力，此種規(guī)定的可持續(xù)性將面臨巨大挑戰(zhàn)。

　　其二，補償流通股股東的目的可能被架空。不難設(shè)想，作為理性的經(jīng)濟(jì)人，非流通股股東難免會“處心積慮”地減少對流通股股東的補償。在目前的權(quán)證架構(gòu)下，非流通股股東完全可能在權(quán)證持有人行權(quán)期間盡量不賣股票，以維護(hù)股價，使認(rèn)沽權(quán)證變成一張廢紙。一俟行權(quán)期結(jié)束，非流通股股東解除了補償義務(wù)，便大可放心地拋售自己的股票了。這意味著解決股權(quán)分置問題帶給流通股股東的損失風(fēng)險，并無法通過認(rèn)沽權(quán)證這一制度安排而得到充分釋放。如果在行權(quán)期結(jié)束之后股價果然大跌，流通股股東將可能發(fā)現(xiàn)自己得不償失。對于非流通股股東這種變相的操縱股價行為，《權(quán)證暫行辦法》顯然缺乏應(yīng)對之策。也許這正是權(quán)證解決方案的難以承受之痛。

　　其三，權(quán)證的合法化地位問題。要將權(quán)證認(rèn)定為證券，從而將其納入證券法的調(diào)整范圍，就必須先行解決一個程序性問題，即把權(quán)證認(rèn)定為是證券法規(guī)定的“由國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”。為解決股權(quán)分置問題，估計權(quán)證很快會得到國務(wù)院的認(rèn)定，這一點似乎并無問題。但與此相關(guān)的另一個問題是，權(quán)證交易是現(xiàn)貨交易，還是期貨交易？現(xiàn)在一種傾向性的觀點認(rèn)為，權(quán)證在交易中與股票一樣，只要它掛牌，就是采取現(xiàn)貨交易的方式。這一點似乎也沒有大問題。然而，在交易方式上，我國證券法規(guī)定了證券交易(而不是單指股票交易)采取T＋1的方式，而《權(quán)證暫行辦法》卻規(guī)定權(quán)證采取T＋0交易方式。如果認(rèn)為權(quán)證屬于證券之一種，則自應(yīng)一體遵循證券法關(guān)于證券交易方式的規(guī)定。由此看來，其中的接口問題還有待解決。

　　其四，權(quán)證發(fā)行和交易面臨著許多具體問題。如果把權(quán)證納入證券法調(diào)整，就無法回避以下問題：誰來制定權(quán)證發(fā)行條件？誰來制定權(quán)證上市交易條件？誰來審核(或核準(zhǔn))權(quán)證發(fā)行？誰來審核(核準(zhǔn))權(quán)證上市交易？按目前我國證券法規(guī)定，證監(jiān)會管發(fā)行，并安排證券在交易所上市。目前征求意見之中的證券法修訂草案也只是規(guī)定交易所可以核準(zhǔn)證券的上市，但上市條件仍需報批。如果仍然走這個程序，就與境外權(quán)證發(fā)行與交易的市場化路徑完全相反。在境外，即使是新興市場如我國臺灣地區(qū)，只實行發(fā)行人資格管理，上市交易條件和核準(zhǔn)則完全由交易所決定。

　　仔細(xì)研究《權(quán)證暫行辦法》就不難發(fā)現(xiàn)，目前交易所只是從上市條件來反推發(fā)行，即按上市條件來管發(fā)行。這似乎是一種無奈的選擇，因為交易所不審核發(fā)行，只管上市這一塊。但以后面臨的問題很多，如現(xiàn)在非流通股股東向流通股股東無償贈送權(quán)證，算不算權(quán)證的發(fā)行？如果認(rèn)為這與送股票一樣(其實不一樣，因為權(quán)證是后面新增的)，不屬于發(fā)行，但如果以后有償發(fā)行權(quán)證的話，則顯然無法回避以下問題：應(yīng)當(dāng)如何設(shè)定權(quán)證發(fā)行條件？權(quán)證的發(fā)行與上市，是否像現(xiàn)在一樣通過上市反推發(fā)行的方式保持聯(lián)動，還是分開處理？另外，信息披露方面也存在問題。證券法規(guī)定持有5%以上股票的股東，每增持5%股份就要履行公告義務(wù)，如持股達(dá)到30%，就要履行全面要約收購的義務(wù)。但如果一方持有某公司3%的股票和2%的權(quán)證，是必須合并計算，還是可以分別計算？在臺階規(guī)則和全面收購要約義務(wù)中，如何看待這一問題？由于權(quán)證持有人一旦行權(quán)，即與股票持有人無異，所以在某種程度上，持有權(quán)證就等同于持有股票。

　　(作者系華東政法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法研究中心教授、中國社會科學(xué)院法學(xué)所博士后)

　　上交所初步設(shè)計的三種權(quán)證方案

　　方案1：分批送配認(rèn)購權(quán)證方案：即非流通股股東以希望流通的非流通股作為標(biāo)的，向流通股股東免費分批送配認(rèn)購權(quán)證，得到權(quán)證持有人行權(quán)的標(biāo)的股票獲得流通。其特點是分批流通，而非一次性全流通；

　　方案2：送配認(rèn)購權(quán)證方案：即非流通股股東向流通股股東免費發(fā)送一定數(shù)量的認(rèn)購權(quán)證，權(quán)證上市后，所有非流通股份獲得流通。其特點是一次性支付對價，獲得全部流通權(quán)；

　　方案3：認(rèn)沽權(quán)證方案：即非流通股股東或其他機構(gòu)免費向每位流通股股東發(fā)送與其持有的流通股數(shù)相同的認(rèn)沽權(quán)證，并以權(quán)證行權(quán)價格來鎖定對流通股股東的一定補償(現(xiàn)金結(jié)算或股份)，權(quán)證上市后，所有非流通股份獲得流通權(quán)。

　　權(quán)證的歷史

　　在國外，權(quán)證起源于1911年美國電燈和能源公司。在1929年以前，權(quán)證作為投機性的品種而淪為市場操縱的工具。1960年代，許多美國公司利用股票權(quán)證作為并購的融資手段。由于權(quán)證相對廉價，部分權(quán)證甚至被當(dāng)成了促銷手段。當(dāng)時美國的公司在發(fā)售債券出現(xiàn)困難時，常常以贈送股票權(quán)證加以“利誘”，頗有種“買電腦贈保險”的意味。1970年，美國電話電報公司以權(quán)證方式融資15億美元，使得權(quán)證伴隨標(biāo)的證券的發(fā)行成為最流行的融資模式。歐洲最早的認(rèn)股權(quán)證出現(xiàn)在1970年的英國，而德國自從在1984年發(fā)行認(rèn)股權(quán)證之后，一度迅速成為世界上規(guī)模最大的權(quán)證市場，擁有上萬只權(quán)證品種。但其地位目前已經(jīng)讓位于香港。截至2004年12月31日，按認(rèn)股證成交金額計，香港位列全球第一，去年全年成交金額673.573億美元，遙遙領(lǐng)先第二位的德國552.085億美元及第三位的意大利211.153億美元。

    編輯 張偉明