導(dǎo)語：人民幣升值預(yù)期被認(rèn)為是近年來房?jī)r(jià)上漲的原因之一，事實(shí)上它們之間的關(guān)系沒有這么簡(jiǎn)單，有的輿論明顯夸大了人民幣升值預(yù)期對(duì)房?jī)r(jià)上漲的促進(jìn)作用。

　　人民幣升值預(yù)期下的房產(chǎn)套利模型

　　不論你是中國(guó)公民，還是在華的海外人士，當(dāng)你手中擁有外匯現(xiàn)金并預(yù)期人民幣會(huì)升值時(shí)，你的理性選擇應(yīng) 當(dāng)是：先把外匯現(xiàn)金換成人民幣，然后購(gòu)入以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。當(dāng)然，如果房產(chǎn)出售時(shí)可以用人民幣計(jì)價(jià)，你也可以直接用外匯購(gòu)入以外匯計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)房產(chǎn)。一旦人民幣完成合理幅度的升值，縱使所購(gòu)資產(chǎn)的人民幣價(jià)格沒有變化，你也可以賣出這些資產(chǎn)，然后把人民幣換成外匯現(xiàn)金。屆時(shí)，你的投資收益率就是人民幣的升值幅度。

　　你只能選擇通過外幣貸款按揭而不是人民幣貸款按揭來放大資金，除非外幣貸款利率遠(yuǎn)高于人民幣貸款利率。在外幣貸款利率較低的前提下，你同時(shí)獲得利差收益與匯率收益。舉個(gè)例子，假設(shè)人民幣貸款年利率為5%，你以4%的利率獲得10萬美元外幣貸款，購(gòu)入一套價(jià)值15萬美元（以8.28的匯率計(jì)算，合人民幣124.2萬元）的國(guó)內(nèi)房產(chǎn)。一年后人民幣升值15%到7.20，你以人民幣原價(jià)賣出房產(chǎn)，獲得124.2萬元人民幣現(xiàn)金，折17.25萬美元；美元貸款成本為4000美元，故獲益1.85萬美元，收益為37%。若是人民幣貸款，你的貸款成本是4.14萬元人民幣，不論是以8.28還是7.20的匯率來計(jì)算，均高于5000美元；你的房產(chǎn)還是賣124.2萬元，歸還82.8萬元貸款及利息后余下37.26萬元，合5.175萬美元，你的獲利只有1750美元，收益率僅為3.5%。顯然，你的房產(chǎn)投資收益讓人民幣貸款升值吞噬了一大半。

　　多數(shù)地區(qū)房?jī)r(jià)受匯率影響小

　　京、滬、深等大城市的中檔、高檔不動(dòng)產(chǎn)受匯率因素影響較大。因?yàn)閾碛型鈪R資產(chǎn)的人士通常居住在大城市，且相對(duì)富裕。與之相對(duì)應(yīng)的是，我國(guó)多數(shù)地區(qū)的房產(chǎn)價(jià)格受匯率直接影響小。首先，房產(chǎn)供給的成本與匯率關(guān)系小。土地、建筑人工、建筑材料等均以人民幣計(jì)價(jià)，基本上不參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，沒有國(guó)際統(tǒng)一市場(chǎng)。其次，這類房產(chǎn)的主要購(gòu)房者及潛在購(gòu)房者的貨幣資產(chǎn)、日常收入也是以人民幣計(jì)價(jià)，匯率變動(dòng)無法改變有效需求。這類房產(chǎn)的總量太大了。賭人民幣升值的海外人士資金有限，加入購(gòu)房者隊(duì)伍之后，亦無力改變房產(chǎn)的供求關(guān)系，進(jìn)而影響房?jī)r(jià)。大城市之外的銀行也較少發(fā)放外幣購(gòu)房按揭。

　　多數(shù)地區(qū)房?jī)r(jià)受匯率的間接影響也不大，且以利空為主。人民幣升值之后，進(jìn)口產(chǎn)品變便宜了；出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力變?nèi)�，出口難度加大，可能轉(zhuǎn)而內(nèi)銷，或拉低內(nèi)銷品的價(jià)格。這樣，國(guó)內(nèi)的通貨膨脹預(yù)期就會(huì)減小，實(shí)際利率上升，人們的購(gòu)房保值動(dòng)機(jī)減弱。由于我國(guó)鐵礦石的對(duì)外依存度高，受進(jìn)口價(jià)格下降影響，鋼筋線材的價(jià)格可能回落，進(jìn)而降低建筑成本。另外，如果人民幣升值幅度大到足以影響我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)，則一些出口廠家可能倒閉，另一些廠家也可能因進(jìn)口商品競(jìng)爭(zhēng)而被壓垮，國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能會(huì)有較大的回落，人們的收入水平可能下滑，進(jìn)而影響房產(chǎn)購(gòu)買力。當(dāng)然，到了那個(gè)時(shí)候，國(guó)家也可能出臺(tái)降低利率等系列擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)政策，以抵銷負(fù)面影響。多數(shù)地區(qū)房?jī)r(jià)受匯率的間接影響也不大，可描述為：人民幣升值前利多，升值后轉(zhuǎn)為利空。人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈時(shí)，由于結(jié)售匯金額增加，央行被動(dòng)投放人民幣，可能導(dǎo)致貨幣發(fā)行數(shù)量過多，進(jìn)而推動(dòng)通貨膨漲，促使人們購(gòu)房保值。 第四部分的第二段。美元匯率在當(dāng)前水平往下跌。應(yīng)該是 上升。不是下跌。

　　上海房?jī)r(jià)對(duì)匯率反應(yīng)過度？

　　盡管有研究說，按照購(gòu)買力平價(jià)理論，人民幣匯率應(yīng)升到5，即最高升值65%。但匯率決定理論其實(shí)不只一種。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)與資料整理，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為人民幣低估幅度約為15%，樂觀人士最高只看到25%。中國(guó)與當(dāng)年的日本不同。比如，中國(guó)出口品更多地依賴于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，利潤(rùn)率較薄。再如，我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行外匯管制，且是正在不斷改革、充滿變數(shù)的發(fā)展中國(guó)家，金融體系相對(duì)較為脆弱，社會(huì)發(fā)展水平相對(duì)較低。一旦人民幣升值超過15%、20%，就會(huì)有無數(shù)人尋求購(gòu)匯，把人民幣換成外幣。縱有資本項(xiàng)下的外匯管制，但也難擋洶涌的外逃大潮。屆時(shí)，預(yù)計(jì)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期會(huì)迅速轉(zhuǎn)為看跌。

　　根據(jù)上海市統(tǒng)計(jì)局總經(jīng)濟(jì)師蔡旭初的說法，2004年上海住宅商品房混合平均價(jià)同比上漲15.8%，2003年同比漲幅則為21.4%。換言之，與2002年相比，兩年來房?jī)r(jià)漲幅為40.58%。考慮到上海房?jī)r(jià)比深圳、北京、廣州等類似城市的同期漲幅均高過許多，絕對(duì)值也要高10－20%以上，我們不認(rèn)為近期上海房?jī)r(jià)還有上漲空間。但根據(jù)我們前面所述的套利模型，縱使房?jī)r(jià)沒有上漲，人民幣升值仍可獲得投資收益。因此，假如目前沒有外匯資產(chǎn)，大伙兒不必因?yàn)榭吹胶Ｍ馊耸抠I房就去買房。你跟他們沒法比，他們可以不指望房?jī)r(jià)上漲。說到這兒，想必也明白了為什么摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠唱衰上海房?jī)r(jià)，而摩根士丹利的投資部門卻又買入房產(chǎn)。由于上海的國(guó)際化色彩更濃，海外人士較多，故上海房?jī)r(jià)上漲遠(yuǎn)超深、京、穗的合理解釋顯然只能是人民幣升值預(yù)期。但問題在于，上海房?jī)r(jià)對(duì)匯率反應(yīng)是否已經(jīng)過度？有報(bào)道說，海外人士購(gòu)房資金只占上海房產(chǎn)市場(chǎng)的5%。

　　根據(jù)我們的套利模型，假設(shè)人民幣升息預(yù)期為15%，海外人士自有資金的成本（無風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）為3.5%，在沒有外匯貸款的前提下，外資可以承受房?jī)r(jià)下跌的空間為10%。在有外匯貸款的情況下，外資可以承受房?jī)r(jià)下跌的空間也是在10%左右。現(xiàn)實(shí)世界中，由于交易成本（匯兌成本、房屋買賣成本等）的存在，外資可以承受的房?jī)r(jià)下跌空間只有5%左右。假設(shè)目前上海房?jī)r(jià)合理，估值適中，能夠恰當(dāng)?shù)胤磻?yīng)市場(chǎng)供求，那么基于人民幣升值預(yù)期所做的投資盈利空間只余下5%，所以，如果筆者是海外人士，眼下肯定不到上海買房，而會(huì)考慮轉(zhuǎn)戰(zhàn)北京、深圳、廣州等地，甚至是二線城市。

　　可能出臺(tái)的政策及后果

　　目前，極少人會(huì)預(yù)測(cè)政府將在近期把匯率一步調(diào)整到位，即升值15%以上。這不合乎政府一貫的穩(wěn)健作風(fēng)。最大的原因是擔(dān)心進(jìn)出口貿(mào)易失衡，出口廠商破產(chǎn)。此外，政府曾說過不向投機(jī)資金低頭。如果匯率一步到位，投機(jī)資金趁機(jī)賣房買美元，賺個(gè)盆滿缽滿，并撤出中國(guó)。這可能導(dǎo)致部分地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤。如果升值幅度很小，比方說小于3%，則會(huì)強(qiáng)化人們對(duì)于人民幣后續(xù)再次升值的預(yù)期，進(jìn)而招來更多的投機(jī)性熱錢，有利于房?jī)r(jià)上漲。目前，投機(jī)家們還是不能判定中國(guó)政府將令人民幣升值，知道自己也可能賭錯(cuò)，最終敗在中國(guó)政府手中。如果來一次小幅升值，則投機(jī)家們完全有理由認(rèn)為，中國(guó)政府可能進(jìn)行第二次升值。此中道理跟最近人民幣利率小幅上調(diào)加強(qiáng)了人們的升息預(yù)期一樣。

　　我們認(rèn)為，如果人民幣利率再次小幅上調(diào)，美元匯率在當(dāng)前水平往下跌，則政府可能不會(huì)在近期調(diào)整匯率。屆時(shí)，房?jī)r(jià)可能小幅回落或滯漲。我們的建議是先再次提高利率，然后繼續(xù)出臺(tái)一系列限制房產(chǎn)投機(jī)的措施（比如物業(yè)稅等），再讓人民幣升值5－10%。事實(shí)上，由于過去一年間美元對(duì)歐元的貶值幅度較大，人民幣升值5－10%應(yīng)不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成多少損害。

　　目前美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，投機(jī)性熱錢的資金成本正在不斷提高。中國(guó)政府也面臨著一些時(shí)間成本、資金成本。在它眼中，匯率引發(fā)的問題與房地產(chǎn)市場(chǎng)潛藏的問題孰輕孰重？我們不得而知。房?jī)r(jià)的快速上漲，有助于減少熱錢流入中國(guó)。--熱錢進(jìn)來后，總得持有人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，房產(chǎn)是最佳選擇；當(dāng)房?jī)r(jià)上漲到高位，遠(yuǎn)超過合理價(jià)位時(shí)，流動(dòng)性下降（有價(jià)無市），熱錢就不敢買了，甚至就會(huì)因此離開中國(guó)。但我們知道，像上海這樣房?jī)r(jià)上漲過快的城市并不多，熱錢的機(jī)會(huì)還在。陳毅聰

　　特約編輯：廣偉