尹中立／文

　　上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的缺陷。這個(gè)缺陷表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是我國(guó)的傳統(tǒng)文化和現(xiàn)代公司治理制度之間存在難以契合的地方；二是法治環(huán)境難以保護(hù)小股東的利益。但這兩個(gè)缺陷不是由于“一股獨(dú)大”導(dǎo)致的。相反，如果不是“一股獨(dú)大”，我國(guó)上市公司的治理問(wèn)題會(huì)更突出。

　　一段時(shí)間以來(lái) ，不管是學(xué)者還是投資者，幾乎形成了一致的認(rèn)識(shí)：現(xiàn)階段中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的最大制度缺陷是沒(méi)有實(shí)現(xiàn)股票的全流通。因此，要使資本市場(chǎng)走上健康的發(fā)展道路，應(yīng)該當(dāng)機(jī)立斷，實(shí)現(xiàn)全流通。尤其是最近的股市大跌，希望通過(guò)解決“股權(quán)分置”，實(shí)現(xiàn)全流通的途徑來(lái)挽救股市頹勢(shì)的呼聲越來(lái)越高。

　　為什么說(shuō)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的最大制度缺陷是沒(méi)有實(shí)現(xiàn)股票的全流通呢？理由主要有以下兩點(diǎn)：1、不能全流通，導(dǎo)致“一股獨(dú)大”，造成上市公司治理效率低下；2、大股東的股票不能流通，使大股東與小股東之間的利益不一致，上市公司肆意“圈錢(qián)”。

　　上述觀點(diǎn)看上去有道理，其實(shí)是經(jīng)不起推敲的。企圖通過(guò)“全流通”來(lái)解決上市公司的治理問(wèn)題的改革思路不論是從理論上還是實(shí)踐上都是有問(wèn)題的。在目前的法治環(huán)境下，股票市場(chǎng)不能搞全流通，否則可能會(huì)導(dǎo)致災(zāi)難性的后果！

　　全流通解決不了上市的公司治理問(wèn)題

　　我們先來(lái)分析第一個(gè)缺陷。現(xiàn)代公司治理是我國(guó)改革開(kāi)放以后從西方國(guó)家

　　引進(jìn)的公司組織制度，其主要目的是要改造國(guó)有企業(yè)。但現(xiàn)代公司治理搬到我國(guó)以后，一直處于“貌合神離”的狀態(tài)。比如，監(jiān)事會(huì)無(wú)法履行監(jiān)督責(zé)任，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理之間的關(guān)系很難理順，總經(jīng)理不向董事會(huì)說(shuō)真話，董事會(huì)不向股東大會(huì)說(shuō)真話，等等。原因何在？有人說(shuō)，主要的原因是國(guó)有股比重太大，是“一股獨(dú)大”導(dǎo)致的。但現(xiàn)實(shí)的情況卻告訴我們，不是“一股獨(dú)大”的公司更麻煩，三天兩頭地鬧內(nèi)部斗爭(zhēng)。如果是上市公司，情況就更糟糕，這樣的上市公司經(jīng)常遭到莊家的光顧，每個(gè)莊家盤(pán)剝一把，要不了多長(zhǎng)時(shí)間，一個(gè)好端端的上市公司就被糟蹋掉！

　　為什么股權(quán)集中不行，股權(quán)分散也不行？我們應(yīng)該從文化根源上找原因。從世界范圍看，公司治理主要有三種模式：英美市場(chǎng)監(jiān)控模式、德日的內(nèi)部監(jiān)控模式和東南亞的家族控制模式。但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這三種不同的公司治理模式是對(duì)應(yīng)不同的文化根源和法源基礎(chǔ)，與英美市場(chǎng)監(jiān)控模式相對(duì)應(yīng)的是英美法系，與德日的內(nèi)部監(jiān)控模式相對(duì)應(yīng)的是大陸法系，東南亞國(guó)家由于司法體系的不健全，使股權(quán)方式的融資無(wú)法得到保障，形成了特殊的家族治理模式。

　　英美法系的核心是基督教文化，為什么基督教文化背景下公司治理效率比較高？這是很值得去研究的事。在這里，我引用剛剛過(guò)世的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊小凱關(guān)于基督教與制度方面的研究成果。他認(rèn)為，基督教里邊有幾個(gè)基本的東西是現(xiàn)代商業(yè)準(zhǔn)則中必不可少的東西。其一是要有公平的政治游戲規(guī)則，它要滿足模糊面紗的原則，即不管你在什么地位，不管你是小偷還是警察，是被告還是原告，都認(rèn)為

　　游戲規(guī)則公平。模糊面紗的原則很難在沒(méi)有宗教的情況下產(chǎn)生�，F(xiàn)代公司治理的核心就是民主決策和監(jiān)督，這些都是建立在公平基礎(chǔ)上的游戲規(guī)則。

　　而中國(guó)文化傳統(tǒng)的根本是“不平等”，所謂“君、臣，父、子，長(zhǎng)、幼”有序，正如著名社會(huì)學(xué)家費(fèi)孝通所說(shuō)的“差序格局”。這種文化傳統(tǒng)表現(xiàn)在公司治理中也非常充分，一個(gè)治理得好的公司就好像一個(gè)家，這里必須有一個(gè)“家長(zhǎng)”(董事長(zhǎng)或總經(jīng)理)，其他成員按照和家長(zhǎng)的關(guān)系的遠(yuǎn)近分為若干層次，但任何層次的人都必須按照“家長(zhǎng)”的旨意辦事，無(wú)人能監(jiān)督“家長(zhǎng)”�？梢�(jiàn)在我國(guó)“差序格局”的文化土壤里是長(zhǎng)不出“平等”的游戲規(guī)則的。我們一直在抱怨：為什么上市公司的監(jiān)事會(huì)不起作用？為什么董事不“懂事”？為什么獨(dú)立董事不起作用？且不知這是我們的文化傳統(tǒng)！

　　也許有人說(shuō)，中國(guó)是禮儀之邦，中國(guó)人也有講信用的傳統(tǒng)。但中國(guó)人相信的是孔孟儒學(xué)，它是哲學(xué)而不是宗教，哲學(xué)沒(méi)有像上帝那樣的“監(jiān)督”功能。中國(guó)人講朋友之間“言而有信”，講信用是有前提的，如果不是熟人，“信用”也就無(wú)從談起了。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，小股東成千上萬(wàn)，大股東和小股東之間根本不認(rèn)識(shí)。因此，大股東和公司的實(shí)際控制人根本不可能對(duì)小股東講什么信用。這種情況不僅存在于我國(guó)的上市公司中，儒家文化圈的所有國(guó)家都存在這個(gè)問(wèn)題。這也是為什么東南亞國(guó)家的公司治理采用家族模式的最根本原因。

　　理論推導(dǎo)往往是枯燥乏味的，還是讓我們看看現(xiàn)實(shí)中的例子吧。在剛剛過(guò)去的2004年歲末，不斷傳來(lái)上市公司高管出事的消息，先是海外注冊(cè)并上市的“中航油”的董事長(zhǎng)，接著是香港上市的“創(chuàng)維”的創(chuàng)始人。就在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的投資人隔岸觀火的時(shí)候，A股市場(chǎng)的明星上市公司———“伊利股份(資訊 行情 論壇)”的5名高管被抓。這三個(gè)公司的問(wèn)題都是出在公司治理方面，而這三個(gè)公司又正好代表著我國(guó)上市公司的三種類(lèi)型：國(guó)內(nèi)注冊(cè)，國(guó)內(nèi)上市；國(guó)內(nèi)注冊(cè)，國(guó)外上市；國(guó)外注冊(cè)，國(guó)外上市。

　　以前，我們討論上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的缺陷時(shí)，總是重點(diǎn)放在全流通上和法治環(huán)境方面，認(rèn)為國(guó)內(nèi)的法治環(huán)境難以保護(hù)小股東的利益。這次，三個(gè)公司中有兩個(gè)是在國(guó)外上市的，而且“中航油”還是在國(guó)外注冊(cè)的公司，用以往的解釋思路很難說(shuō)明出事的真正原因。

　　我國(guó)公司治理方面存在的第二個(gè)缺陷是法治環(huán)境難以保護(hù)小股東的利益。根據(jù)法源的不同，各國(guó)法律體系可以劃分為普通法系和大陸法系兩大類(lèi)。普通法系以英美為代表，而大陸法系以歐洲大陸國(guó)家為代表。英美法系對(duì)債權(quán)人權(quán)利保護(hù)、股東權(quán)利保護(hù)以及執(zhí)法力度方面都要強(qiáng)于大陸法系國(guó)家。因此，英美法系國(guó)家的公司股權(quán)可以分散，而大陸法系的國(guó)家因小股東的權(quán)利得不到有效保護(hù)，只能采取集中持股的公司治理結(jié)構(gòu)，德國(guó)和日本就是這些國(guó)家的典型代表。為什么英美法系國(guó)家就能對(duì)小股東的權(quán)益實(shí)施有效保護(hù)，而大陸法系就不能對(duì)小股東的權(quán)益實(shí)施有效保護(hù)？這是因?yàn)橛⒚婪ㄏ祵?shí)行的是判例制度，而大陸法系實(shí)行的是成文法制度，判例法制度可以緩解“法律的不完備性”問(wèn)題。

　　我國(guó)實(shí)施的是大陸法系，在對(duì)小股東權(quán)益的保護(hù)方面有先天的缺陷，我們不可能實(shí)現(xiàn)股權(quán)分散條件下的有效公司治理。比如說(shuō)，我們發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)行的公司法或證券法中的某一規(guī)定不利于對(duì)小股東利益的保護(hù)，但如果要對(duì)該條款進(jìn)行修改，需要經(jīng)過(guò)全國(guó)人大的幾次討論方可，不僅程序復(fù)雜，而且時(shí)間周期很長(zhǎng)。在資本市場(chǎng)，創(chuàng)新無(wú)處不在，新的現(xiàn)象層出不窮，法律永遠(yuǎn)落后于現(xiàn)實(shí)，這就是大陸法系的缺點(diǎn)。

　　對(duì)于國(guó)有控股的上市公司而言，在公司治理方面還可以利用過(guò)去一直沿用的約束和監(jiān)督機(jī)制，如黨組織、行政組織等，這些和公司治理有關(guān)的組織系統(tǒng)雖然效率不是很高，但仍然有效。如果我們信奉股權(quán)分散可以提高公司治理效率的理論，上市公司只有市場(chǎng)監(jiān)督這一種途徑來(lái)約束董事會(huì)和經(jīng)理層，結(jié)果應(yīng)該是不言自明的。

　　在這里，可能會(huì)產(chǎn)生一些誤解。有人會(huì)說(shuō)，按照你的觀點(diǎn)，是不是認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率比民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率高？答案當(dāng)然是否定的。公司治理效率和公司經(jīng)營(yíng)效率是兩個(gè)不同的概念。民營(yíng)企業(yè)的公司治理效率低的原因是小股東的資金被大股東“掏空”，但這些被“掏”去的資金成為大股東自己的錢(qián)之后，利用效率不會(huì)很差，但產(chǎn)生的效益已與股份公司的小股東無(wú)關(guān)。所以，從國(guó)家的角度看，民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率高于國(guó)有企業(yè)；但從小股東的角度看，民營(yíng)控股的上市公司的資本回報(bào)率會(huì)低于國(guó)有控股的上市公司。

　　讓我們?cè)購(gòu)膶?shí)證的角度來(lái)驗(yàn)證上述理論推導(dǎo)。1990年12月19日，上海證券交易所正式掛牌開(kāi)張，在最初交易的老八股中，延中實(shí)業(yè)、愛(ài)使股份(資訊 行情 論壇)、飛樂(lè)音響(資訊 行情 論壇)、申華股份以及興業(yè)房產(chǎn)都是全流通的上市公司。但是，這些看上去完美的制度安排，并沒(méi)有給投資者一個(gè)完美的交待。因?yàn)闆](méi)有控股股東使這些公司成為資本炒家追逐的對(duì)象。更令人震驚的是，這些全流通公司大多長(zhǎng)期沒(méi)有主業(yè)，沒(méi)有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)績(jī)大多由東拼西湊的“投資收益”作為支撐。從這些已經(jīng)全流通的上市公司的實(shí)踐中，我們清楚地看出，全流通的股票更容易被操縱，不利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善和核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高。

　　全流通可能導(dǎo)致大股東與小股東之間更嚴(yán)重的對(duì)立

　　主張全流通的另一個(gè)重要論點(diǎn)是：股權(quán)分置使大股東與小股東之間的利益不一致，大股東只關(guān)心“圈錢(qián)”，而不關(guān)心股價(jià)的漲跌。只要實(shí)現(xiàn)全流通就可以解決這個(gè)問(wèn)題，使大股東與小股東之間的利益趨于一致。中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展得益于我們這種股權(quán)設(shè)計(jì)，否則，在我們目前的法治環(huán)境下，股票市場(chǎng)不可能得到迅速的發(fā)展。在我們的法律還不能很好地保護(hù)小股東的情況下，大股東不能過(guò)度地關(guān)注股價(jià)的漲跌，否則會(huì)導(dǎo)致內(nèi)幕交易泛濫。例如實(shí)現(xiàn)全流通的話，我們的股票市場(chǎng)至少可能發(fā)生以下兩種新情況：1、在大股東持有的股份不能流通的情況下，大股東都有足夠的動(dòng)力和膽量來(lái)和莊家合謀操縱市場(chǎng)。如果實(shí)現(xiàn)全流通的話，大股東自己就搖身一變成為上市公司的莊家，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行操縱市場(chǎng)的動(dòng)力要提高N倍。大股東會(huì)在騙局未暴露之前大規(guī)模套現(xiàn)，然后一走了之，讓中小股東深陷其中；2、如果原股東大比例減持，二級(jí)市場(chǎng)的莊家就很容易成為公司實(shí)質(zhì)性控股股東，因?yàn)榍f家一般都握有相當(dāng)比例的籌碼，他們就有能力直接脅迫管理層配合二級(jí)市場(chǎng)操作，使公司行為嚴(yán)重短期化。最為關(guān)鍵的是，這類(lèi)違規(guī)或犯罪手段一般都比較隱蔽，不經(jīng)過(guò)深入調(diào)查取證，很難掌握他們的違規(guī)或犯罪事實(shí)，但這類(lèi)違規(guī)或犯罪所獲得

　　的收益金額一般都十分巨大，幾個(gè)億，甚至幾十億元。如果監(jiān)管部門(mén)或司法部門(mén)不能針對(duì)上述新特點(diǎn)，有針對(duì)性地改善監(jiān)管方式，屆時(shí)被調(diào)查對(duì)象將會(huì)有足夠的能力為調(diào)查取證以及量罪定罰設(shè)置重重障礙，使得違規(guī)或犯罪行為長(zhǎng)期得不到有效懲罰。一旦出現(xiàn)上述情況，市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管部門(mén)的公信力就會(huì)下降，各種短期行為就會(huì)十分猖獗。

　　因此，我們?cè)谟懻撊�流通的種種好處的同時(shí)還應(yīng)當(dāng)認(rèn)真考慮全流通可能存在的“并發(fā)癥”，尤其需要檢討我們的監(jiān)管制度能否繼續(xù)有效地應(yīng)對(duì)未來(lái)新的情況。

　　全流通解決不了上市公司肆意“圈錢(qián)”行為

　　市場(chǎng)各方幾乎一致認(rèn)為，因?yàn)榇嬖凇耙还瑟?dú)大”，所以上市公司只關(guān)心“圈錢(qián)”。其實(shí)，這個(gè)結(jié)論沒(méi)有找到真正的病因。試想，上市公司憑什么能夠高價(jià)融資或再融資？它是根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格來(lái)確定的，這中間沒(méi)有任何錯(cuò)誤，這種IPO的價(jià)格確定方式也是符合國(guó)際慣例的。我認(rèn)為問(wèn)題的關(guān)鍵在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格太高。如果二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格足夠低，上市公司就不會(huì)單純選擇股票市場(chǎng)融資，它們可能去發(fā)行公司債券，或到銀行借錢(qián)。

　　也許有人會(huì)說(shuō)，如果不是“一股獨(dú)大”，流通股股東在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比重超過(guò)第一大股東，那么在關(guān)于再融資的表決上，該方案就不會(huì)通過(guò)。這個(gè)假設(shè)不符合國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，從全球的視野看，只有美國(guó)上市公司的股權(quán)最分散，但仍然有超過(guò)一半的上市公司被大股東控制，東南亞諸國(guó)的上市公司就更不用說(shuō)了，大多數(shù)是家族控制的。而這些國(guó)家的上市公司并不存在小股東與大股東在再融資問(wèn)題上的如此激烈的沖突。和國(guó)內(nèi)股市最有可比性的是H股市場(chǎng)，它的股權(quán)結(jié)構(gòu)和A股完全一樣，為什么H股市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)A股市場(chǎng)上對(duì)上市公司融資的厭惡情緒？只有一個(gè)簡(jiǎn)單的道理，H股的價(jià)格比A股價(jià)格合理。也就是說(shuō)，導(dǎo)致大股東肆意“圈錢(qián)”行為的原因是股價(jià)扭曲，與大股東的股份是否流通沒(méi)有任何關(guān)系。

　　因此，只要股價(jià)回歸到合理價(jià)位，大股東與小流通股股東之間的利益沖突就會(huì)消失。

　　破解股市迷局的關(guān)鍵：探索“具有中國(guó)特色的公司治理模式”

　　對(duì)于股票市場(chǎng)而言，除了要利用一切手段增加市場(chǎng)的透明度，強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)上市公司的約束之外，最根本的出路還是要探索符合我國(guó)傳統(tǒng)文化特點(diǎn)的“中國(guó)特色的公司治理模式”，我們不能簡(jiǎn)單模仿西方的所謂現(xiàn)代公司治理制度，這是擺在我們面前的重要課題。我認(rèn)為，可以從以下幾個(gè)方面取得突破：

　　第一，實(shí)施個(gè)人破產(chǎn)制度�！凹摇笔侵袊�(guó)人的最核心的組織，在上市公司的治理結(jié)構(gòu)中應(yīng)該利用“家”的組織資源來(lái)約束有關(guān)當(dāng)事人。個(gè)人破產(chǎn)制度就是使“家”資源有效發(fā)揮作用的方式。在基層從事銀行調(diào)研的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)一件有意義的事情，在中國(guó)的大部分地區(qū)的中小企業(yè)融資都往往因?yàn)槿鄙俚盅何锒�陷入困境，但在東部沿海的一些地區(qū)，基層銀行家們發(fā)明了有效的方法化解了這個(gè)問(wèn)題，他們的做法很簡(jiǎn)單，讓企業(yè)家用自己的祖屋等做抵押品，這樣的抵押方式比其他任何方式都有效。因?yàn)椤白嫖荨笔侵袊?guó)人“家”的象征，是自己人格的象征，失去了祖屋就會(huì)失去一切。公司治理應(yīng)當(dāng)從中受到啟發(fā)。

　　第二，實(shí)施管理層和職工持股制度。盡管公司的管理層是事實(shí)上的“家長(zhǎng)”，公司內(nèi)部很難有人能對(duì)他們起監(jiān)督作用，但職工和企業(yè)家事實(shí)上形成了一個(gè)大的“家庭”，在這里，我國(guó)的傳統(tǒng)文化中的許多因素可以發(fā)揮作用。讓企業(yè)的職工發(fā)揮監(jiān)督作用的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于讓小股東發(fā)揮監(jiān)督作用的成本。

　　第三，降低上市公司發(fā)行股票籌集資金與上市前公司凈資產(chǎn)的比例。2004年5月份，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將IPO募集資金規(guī)定為不超過(guò)上市前公司凈資產(chǎn)的2倍，比以前降低的不少，但我認(rèn)為應(yīng)該將該比例降低到1∶1。因?yàn)樾」蓶|出的錢(qián)和大股東差不多，小股東就可以“搭便車(chē)”。因?yàn)槿谫Y成本大大提高，大股東將上市公司視為融資工具的可能性大為降低。這一點(diǎn)不僅在中小企業(yè)板很重要，主板市場(chǎng)同樣重要。上市公司的增發(fā)、配股融資也要按照相同的原則執(zhí)行。

特約編輯：舒薇霓