摩根士丹利亞太首席經(jīng)濟學家 謝國忠

　　即使宏觀經(jīng)濟減速，中國也還是應該調(diào)高利率。

　　相對于目前的經(jīng)濟增長和通貨膨脹的水平來說，中國的利率是太低了。即使只達到適中的水平，中國的利率也至少要調(diào)高三個 百分點。

　　保持真實利率是負值，過些時候，很可能會引起金融危機。

　　真實利率是負值將促使大量的增長競賽，從而使得后來的增長建立在一個利率越來越低的基礎(chǔ)上，而且還迅速增長，這會促成強大的利益集團反對提高利率。

　　然而，如果這種游戲被允許持續(xù)下去并繼續(xù)擴張，最終，中國將遭受一次巨大的金融危機。

　　跟隨美聯(lián)儲行動是最好的選擇。

　　如果中國跟隨美聯(lián)儲的政策，在2005年末之前的這段時間里，提高利率300—400個基點，這將把中國的利率水平提高到適中水平的位置，這樣，泡沫將不是很容易出現(xiàn)。

　　提高利率是金融的需要

　　在中國，提高利率將面對利益集團的強烈反對。因為宏觀經(jīng)濟政策的制定過程受到更多的非經(jīng)濟因素干擾，在提高利率的步伐方面，中國很可能會大大落后于美聯(lián)儲的行動。在美聯(lián)儲提高利率一段時間以后，中國必須提高利率，否則，中國將面臨流動性不足，激發(fā)信貸市場的黑市交易，動搖整個宏觀經(jīng)濟。(本文寫于香港時間的6月28日，當時，美聯(lián)儲還沒有做出提高利率的決定。編譯者注)

　　自從1995年以來，中國一直在降低利率。在不斷降低利率的這段時間，國內(nèi)信貸相對于GDP的比率翻了一番，在1995-2003年間，此比例由87.1%上升到了166.2%。很明顯，伴隨著杠桿作用的不斷上升，強大的利益集團更加反對提高利率。

　　之所以有人反對提高利率，是因為經(jīng)濟的增長速度已經(jīng)放緩，并且也不再需要使用利率作為經(jīng)濟降溫的手段。這是非常錯誤的看法。如美國經(jīng)濟那樣，中國的利率水平遠遠低于適中的水平。如果中國不提高利率，宏觀經(jīng)濟的扭曲將持續(xù)擴大，并最終引發(fā)一次巨大的金融危機。

　　中國的利率政策總是落后于經(jīng)濟的需要。舉例來說，目前，官方公布的通貨膨脹率是5%左右，但儲蓄存款利率卻只有0.8%，抵押貸款利率也只有5%左右。這種扭曲的利率結(jié)構(gòu)是房地產(chǎn)泡沫背后最重要的因素。

　　如果中國不調(diào)高利率的話，在不久的將來，房地產(chǎn)的過量建設(shè)將會持續(xù)下去并引起銀行系統(tǒng)更多的損失，產(chǎn)生更多的呆壞賬。

　　利率政策的滯后

　　中國經(jīng)濟正在體驗著負真實利率所帶來的后果。當前的通貨膨脹率是2.4個百分點，在一年期存款利率之上。真實利率保持負數(shù)是房地產(chǎn)泡沫形成的最重要原因，因為房地產(chǎn)泡沫是由快速增長的信貸所支持的。外國資本的流入保持了流動性的順暢，盡管貸款額快速增長。十年前，中國曾經(jīng)經(jīng)歷了過真實利率為負數(shù)的年代，那一次伴隨著高通貨膨脹率。

　　去年，名義GDP增長率是12.6%，此數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局，比1999年的底部高出了4.6個百分點。在增長不斷加速的這段時期內(nèi)，一年期存款利率從2.9%下降到了2%。最初，低利率政策引發(fā)了資本外流。但是，在美聯(lián)儲將其利率削減到低于中國的利率的時候，資本的流向發(fā)生了反轉(zhuǎn)，大量的國際資本流向了中國，而且只有當美聯(lián)儲執(zhí)行的利率低于中國的利率的時候，這種情況才發(fā)生了。

　　真實利率保持適中的水平意味著其數(shù)量應該等于總要素生產(chǎn)力(TFP)加上人口的增長率。根據(jù)我的估計，在上個世紀90年代，TFP的增長率大約為4%。這將意味著現(xiàn)在的一年期存款利率應該達到9%，才能使得中國的利率達到適中水平。然而，如果我們預期通貨膨脹率穩(wěn)定在2%，這將意味著一年期存款利率應該是6.6%。讓我們假定中國未充分就業(yè)的勞動力市場需要一些額外的刺激因素，因此，中國應該保持真實利率的水平到應該水平高度的一半，這將表明中國應該把一年期存款利率保持在4.6%的水平。因為市場預期美聯(lián)儲在2005年之前將把利率提高到3%，中國要想保持中國和美國之間的利率平衡，就應該會將利率調(diào)整到其自身應該調(diào)整到的適中水平。

　　雖然中國經(jīng)濟正在降溫，這并不意味著中國不需要調(diào)升利率。利率水平遠遠低于正常水平，這引起了經(jīng)濟體內(nèi)部的巨大扭曲。除非中國政府愿意提高利率到正常的水平，否則，隨著扭曲的數(shù)量和程度的級別增長，中國最終會遭受一次史無前例的金融危機。

　　負利率正在破壞中國經(jīng)濟

　　真實利率保持負值通過兩種途徑破壞中國的經(jīng)濟。首先，它人為地使得投資需求惡性膨脹。固定資產(chǎn)投資的過快增長是一個暗示。資本流入以進一步資助其增長的方式承認了過度投資增長的存在。

　　特別指出的是，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展和需求的增長都超過了中國經(jīng)濟可以承受的程度。如果目前的情況再不制止的話，當過量供應導致價格下降并引發(fā)新一輪呆壞賬的時候，銀行系統(tǒng)所遭受的金融損失將進一步上升。

　　第二，過度投資會促使通貨膨脹加速。目前的這次通貨膨脹來自快速的投資增長所創(chuàng)造的種種供應的瓶頸。由于勞動力過剩，工資的增長緩慢，絕大多數(shù)人都在忍受著購買力的不斷惡化。因此，現(xiàn)在的繁榮正在重新分配收入，這種重新分配發(fā)生在占社會大多數(shù)的工人階層和占少數(shù)的那些借貸的人之間。這種不均衡通過日益增長的收入上的不平等能夠惡化社會成員和不同階層之間的關(guān)系。

　　現(xiàn)在的房地產(chǎn)泡沫在規(guī)模上是空前的。在真實利率保持負值的影響下，大規(guī)模的投機行為彌漫到全國的各個角落。當利率上升的時候，房地產(chǎn)的銷售將和汽車的銷售一樣迅速下降。對這種打擊的擔心將促使利益集團去游說反對利率的上升。

　　但是，這只能使得這個問題變得更大、更難以解決。中國提高利率的時間越晚，銀行系統(tǒng)最終所遭受的金融損失就越大。

　　除了提高利率 已沒有選擇的余地

　　中國有一個近似固定的匯率系統(tǒng)。即使中國維持對資本帳戶的控制，中國也將面對在資本流動方面的巨大搖擺。

　　在1998-2000年間，中國的外匯儲備只增長了260億美元，而外國直接投資(FDI)與貿(mào)易贏余的總和高達2230億美元。這里有很明顯的龐大的資本流出。最重要的因素是美元的利率比中國人民幣的利率高。

　　最終，美元利率降低至低于人民幣的利率，是低美元利率推動了資本流入中國。作為結(jié)果的經(jīng)濟繁榮引起了現(xiàn)在的人民幣升值預期，進而引起了更多的資本流入。不可交割的人民幣期貨和約的價格在最高點的時候預期人民幣升值達到5-6%。對于外國投資者來說，現(xiàn)在，中國人民幣市場的利率比美國的美元利率要高。

　　趨勢正在反轉(zhuǎn)。在今年的四月和五月間，中國的外匯儲備很可能上升100億美元，與之相比較的第一季度，外匯儲備增長了360億美元。目前的凈資本流入很可能已經(jīng)非常低了。這是中國今天流動性狀況緊縮的最主要原因。

　　在信貸繁榮期間，大量的投資項目已經(jīng)開始。這些項目將在流動性緊縮的環(huán)境中展開競爭。即使有關(guān)部門不提高利率，黑市也已經(jīng)在對邊際借款人的信貸定價方面顯現(xiàn)出活躍的跡象，比如房地產(chǎn)開發(fā)商，已經(jīng)承受兩倍于官方利率的實際利率。

　　這樣的黑市會加重腐敗問題的惡化，尤其是在金融部門，內(nèi)部人員能夠利用權(quán)力以官方利率借出資本，然后在黑市上以超出官方利率的實際利率將資本提供給房地產(chǎn)開發(fā)商。

　　跟隨美聯(lián)儲加息可能是最佳的選擇

　　當美聯(lián)儲以一種規(guī)律的步伐展開加息行動的時候，它為中國與美國一起規(guī)范其利率政策提供了一種理想的環(huán)境。這里有一點小小的不確定，是不是會有一些破產(chǎn)的現(xiàn)象，如最近的一些事件表明的那樣。

　　真實利率保持負值已經(jīng)并且正在產(chǎn)生大量的由銀行借貸所支撐的“疊羅漢”的游戲。提高利率將清洗這種“疊羅漢”的游戲，會有利于經(jīng)濟體自身的健康。這種行動也將對經(jīng)濟體帶來一些如破產(chǎn)及類似的附帶損傷。短時間的痛苦要比巨大的金融危機好得多，如果這種“疊羅漢”游戲被允許持續(xù)下去并擴大的話，對中國的金融部門來說是一場災難。 (李云 編譯)

　　責任編輯：屠筱茵