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正略鈞策管理咨詢 顧問(wèn) 李笙凱
過(guò)去幾年，以美國(guó)為首的歐美資本主義國(guó)家一直在鼓吹人民幣是被低估的，施壓人民幣升值。但是，人民幣是否真的被低估了呢？這在過(guò)去幾年似乎一直是肯定的答案，這是國(guó)內(nèi)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、市場(chǎng)供需和內(nèi)外貿(mào)易等綜合作用的結(jié)果。
從國(guó)內(nèi)方面看，通脹壓力一直在不斷加大，而人民幣升值可以抵消全球糧食、國(guó)際能源及原材料價(jià)格上漲帶來(lái)的輸入型通脹壓力。從國(guó)際方面看，各主要貨幣“主權(quán)國(guó)”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展減緩，甚至到目前還沒渡過(guò)2008年的金融危機(jī)時(shí)刻。
從市場(chǎng)供求看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，有較多的投資機(jī)會(huì)，且投資回報(bào)率較高，因而對(duì)境外資本有較強(qiáng)的吸引力。而市場(chǎng)對(duì)于央行加息預(yù)期日益強(qiáng)烈，也會(huì)吸引一部分外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。從對(duì)外貿(mào)易看，中國(guó)出口一直增長(zhǎng)較快，長(zhǎng)期保持較高的順差水平。
但以上的種種原因都沒有導(dǎo)致人民幣的大幅度升值。表面的原因是中國(guó)的外匯管制，大量的購(gòu)買美元和美國(guó)國(guó)債。從1997年至2008年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到27.04%，外匯儲(chǔ)備為1.9460萬(wàn)億元美元，凈增量1.8061萬(wàn)億元美元（92.81%）。
圖一 外匯儲(chǔ)備情況（億美元）
那中國(guó)是用什么來(lái)購(gòu)買美元的呢？那就是人民幣。而這導(dǎo)致過(guò)去二十年人民幣的增加量是不可思議的數(shù)字。從1997年至2008年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到16.21%，貨幣供應(yīng)量M2為47.5166萬(wàn)億元人民幣，凈增量38.4171萬(wàn)億元人民幣（80.85%）。對(duì)比外匯儲(chǔ)備的凈增量（按6.5963匯率），仍有26.5036萬(wàn)億元人民幣的增量。
圖二 貨幣供應(yīng)量M2情況
而人民幣供應(yīng)量的大幅增加，為什么還沒有導(dǎo)致通貨膨脹呢？中國(guó)CPI在1997年到2008年，除了2008年外，都低于5%，復(fù)合增長(zhǎng)率僅有1.54%，對(duì)比貨幣供應(yīng)量的復(fù)合增長(zhǎng)率是非常之少。居民消費(fèi)價(jià)格累計(jì)118.29，凈增18.29（15.46%）。
圖三 CPI情況
當(dāng)然，我們可將此歸結(jié)為產(chǎn)品的供應(yīng)量也在大幅的增加，使得居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）顯得和緩。但，我們還需要了解到底是那一些地方吸收大量的人民幣呢？拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車中的投資吸納了很大一部分。而投資中，絕大部分是減值的，只有運(yùn)作起來(lái)才能產(chǎn)生價(jià)值。只有一種投資成為完全穩(wěn)定的升值品，也就是眾所周知的房地產(chǎn)，無(wú)論是民用住宅，商用寫字樓。甚至工業(yè)廠房也可以隨著城市的發(fā)展擴(kuò)大，通過(guò)性質(zhì)的改變成為住宅或者商業(yè)用地來(lái)獲得升值。
圖四 房地產(chǎn)年完成投資額情況
從1997年至2008年房地產(chǎn)年完成投資額從0.3178萬(wàn)億增長(zhǎng)至3.1203萬(wàn)億，年復(fù)合增長(zhǎng)率23.08%。從這一數(shù)字來(lái)看對(duì)比M2的凈增量?jī)H有8.12%。但是，按照一般住宅地產(chǎn)權(quán)限計(jì)算為70年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展僅有短短的二十年不到，中國(guó)房地產(chǎn)投資仍然是累加狀態(tài)的，因此，仍需要計(jì)算累計(jì)完成投資額。對(duì)比房地產(chǎn)從1997年至2008年累計(jì)完成投資額14.5151萬(wàn)億元，占M2的凈增量則已經(jīng)超過(guò)1/3（37.78%），占扣除外匯儲(chǔ)備的更超過(guò)50%（54.77%）。
從以上數(shù)字可以很清晰的看出從1997年至2008年房地產(chǎn)是中國(guó)大量發(fā)行人民幣的主要蓄水池。這也使得1997年至2008年的房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)是必然的，因?yàn)槿袊?guó)50%以上的貨幣都流到房地產(chǎn)行業(yè)去了。但是，隨著房地產(chǎn)價(jià)格的快速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格的高企已經(jīng)成為中國(guó)不可承擔(dān)的重負(fù)。如何避免巴西、阿根廷、墨西哥、智利、馬來(lái)西亞等國(guó)家的“中等收入陷阱”？中國(guó)需要建立可持續(xù)的方式保持高速增長(zhǎng)。
本文首發(fā)于《公司金融》
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