美元向左走還是向右走

????提要 美元走勢不僅牽動著全球經(jīng)濟復(fù)蘇的神經(jīng)，也成為擾動全球金融貨幣市場的最主要因素。

????進入9月以來美元加速跌勢，10月15日美元指數(shù)下探至75.21。影響美元走勢的因素錯綜復(fù)雜。既有經(jīng)濟增長、財政收支等經(jīng)濟因素，也有利率水平、國際資本流動等金融因素，還存在政府對外匯市場的人為干預(yù)等政治因素；既有支持美元階段性走強的因素，也有不利于美元走強的因素，而且這些因素之間形成了互相牽制互相

????美元能否出現(xiàn)階段性拐點？只可能取決于三種情形。

????一是美聯(lián)儲提前加息。美元走勢取決于美國貨幣利率政策，美聯(lián)儲提前加息可能對美元走強形成一定支撐。當(dāng)前通貨膨脹預(yù)期強烈，貨幣寬松、美元疲軟、投資炒作以及金融屬性等因素加劇大宗商品上漲，美聯(lián)儲是否加息將是決定美元能否“由弱轉(zhuǎn)強”的關(guān)鍵。

????二是未來全球經(jīng)濟的復(fù)蘇比預(yù)期要差。例如出現(xiàn)世界經(jīng)濟二次探底引發(fā)金融市場劇烈震蕩，歐元區(qū)信貸惡化，新興市場資產(chǎn)泡沫崩潰等情況，美元避險需求可能再次回升，從而推動美元走強。

????三是美元在國際儲備中地位的相對上升。金融危機以來美元備受質(zhì)疑。特別是IMF特別提款權(quán)和新的國際儲備貨幣的提出對美元產(chǎn)生了一定影響。今年一季度美元在國際儲備中減少了2.3%，但與歐元儲備下滑5.9%，英鎊儲備削減4.8%相比，美元仍然占全球外匯儲備65%的份額，這說明美元全球最重要的儲備貨幣地位并未受到根本動搖。這可能在一定程度上增強未來人們持有美元的信心。

????分析以上三種情形，就第一個情形而言，這種可能性不大。因為盡管當(dāng)前人們對未來通脹有較高的預(yù)期，但是美國核心CPI尚處于負值區(qū)間，特別是不斷高企的失業(yè)率和不牢固的復(fù)蘇可能對加息形成掣肘。從美國歷次經(jīng)濟復(fù)蘇的規(guī)律看，失業(yè)率和聯(lián)邦基準利率走勢表現(xiàn)出極強的負相關(guān)性，在節(jié)節(jié)攀升的失業(yè)率面前，美聯(lián)儲難以啟動加息的進程；第二種情形可能會出現(xiàn)，但程度不會很深；而第三種情形，美元地位的暫時相對上升并不具有可持續(xù)性。

????美元走勢一直撲朔迷離，這無疑增加了全球經(jīng)濟復(fù)蘇的復(fù)雜性和曲折性。但是我們需要有甄別力，決定美元長期走向除了經(jīng)濟基本面和美元策略外，還有三大根本性因素。

????一是美元逆周期性貨幣屬性逐步顯現(xiàn)。美元是逆周期貨幣，即經(jīng)濟低迷時，美元走強，而經(jīng)濟一旦復(fù)蘇，美元又重拾弱勢。危機后美元一度升值主要是資本回流、避險需求上升以及維持美元強勢地位的需要。從當(dāng)前的情況看，以上這三個因素基本減弱，美元周期與經(jīng)濟周期體現(xiàn)的負相關(guān)性更為明顯。

????二是削減雙赤字令美元承壓。雙赤字始終是決定美元走勢的長期性因素。事實上，美元的走勢更受制于美國的國家戰(zhàn)略，特別是如何削減雙赤字，讓美國走出財政危局是美國政府下一步重點考慮的。大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃將再次大幅增加美國的財政赤字。另一方面，作為消費大國，美國貿(mào)易逆差的形勢長期內(nèi)將無法得到好轉(zhuǎn)。而美元貶值造成的“估值效應(yīng)”不僅能夠降低美國政府的真實債務(wù)成本，從而保持財政赤字政策的可持續(xù)性，也能夠增強美國出口競爭力，緩解貿(mào)易赤字壓力。

????三是寬松政策缺乏有效退出機制壓制美元。從根本上講，美元幣值的內(nèi)在穩(wěn)定性最終要受貨幣供給的沖擊。目前，美國超大規(guī)模的貨幣投放使得M2增速遠遠超過歐洲和日本(美國M2增速為9%，歐元區(qū)為4.9%，日本為2.5%)。從美聯(lián)儲提出的未來寬松政策退出機制的五大手段來看，(包括提高超額準備金利率、進行逆回購協(xié)議、在公開市場出售持有國債和證券、財政部發(fā)行短期票據(jù)回籠資金再存入美聯(lián)儲、將部分超額準備金轉(zhuǎn)換成定期存款再存入美聯(lián)儲等)，面臨著由于財力不濟而帶來的實施約束，退出工具并沒有可行性。特別是在美國經(jīng)濟沒有徹底走出收縮周期之前，寬松政策退出的速度不會早于經(jīng)濟復(fù)蘇的速度。美聯(lián)儲為緩解經(jīng)濟緊縮而向市場注入的大量流動性又缺乏退出機制和有效的工具，這樣的直接結(jié)果就是巨額的貨幣供應(yīng)量導(dǎo)致的美元持續(xù)貶值。

????綜合以上因素，我們認為，從維護美元世界儲備地位和維持美元購買力的角度考慮，美元持續(xù)大幅下挫的可能性不大。但是趨勢性、有節(jié)奏、小幅的貶值既能達到削減真實債務(wù)的目的，又保持了美元自我調(diào)整的主動性，實現(xiàn)美國“經(jīng)濟自我利益的最大化”。