12月19日，招商局集團(tuán)副總裁兼財(cái)務(wù)總監(jiān)李引泉在招商銀行()股改說(shuō)明會(huì)上稱，招行股權(quán)分置改革方案借助資本公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)方式，按10：0.8589轉(zhuǎn)贈(zèng)送股，折10送1.6股；同時(shí)有2份備兌認(rèn)沽權(quán)證，折10送0.32股，總對(duì)價(jià)為10送1.92股。
“與民生銀行()之前公布的10送3股相比，招行對(duì)價(jià)還可討論。
”世紀(jì)證券首席分析師李文稱，其間的關(guān)鍵問(wèn)題是，招行的對(duì)價(jià)依據(jù)是以估算的2006年底每股凈資產(chǎn)3.05元為基礎(chǔ)(包括未來(lái)時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債也被算作凈資產(chǎn))。
連續(xù)兩日來(lái)，招行分成數(shù)路正與各個(gè)股東(主要是基金公司)進(jìn)行溝通，以待臨時(shí)股東大會(huì)表決方案。溝通會(huì)上，流通股東對(duì)招行對(duì)價(jià)過(guò)低普遍表示不滿。10送1.92股無(wú)疑成為招行大股東與中小流通股東新博弈的開始。
動(dòng)態(tài)的對(duì)價(jià)基礎(chǔ)
《招行股權(quán)分置改革說(shuō)明書》(下稱《股改說(shuō)明書》)稱，每股凈資產(chǎn)以招行2006年年末預(yù)測(cè)每股凈資產(chǎn)為3.05元(假設(shè)可轉(zhuǎn)債全部完成轉(zhuǎn)股)為基礎(chǔ)，該價(jià)格乘以1.94倍市凈率，形成了招行股改后5.92元的股價(jià)。招行以交易日均價(jià)的最高值6.61元/股作為改革前流通股價(jià)格，由此折算的對(duì)價(jià)是10股流通股應(yīng)獲送1.17股。在此基礎(chǔ)上，招行執(zhí)行了前述合計(jì)10送1.92股的對(duì)價(jià)方案。
李引泉稱，招行股改方案的研發(fā)歷時(shí)3個(gè)月，已經(jīng)征求了101家法人股東的意見。接下數(shù)日，正準(zhǔn)備和流通股股東溝通。會(huì)上，李同時(shí)闡述了招行股增值的潛力。截止到目前，投資者年均回報(bào)率為13%；而隨著招行正在進(jìn)行的包括資產(chǎn)、負(fù)債、收入和客戶結(jié)構(gòu)等在內(nèi)的全面戰(zhàn)略調(diào)整，招行股的升值潛力還會(huì)增大。
“誠(chéng)然，招行股需持續(xù)關(guān)注，但就事論事，本次對(duì)價(jià)偏低，此點(diǎn)需從對(duì)價(jià)依據(jù)分析，這正是股改的關(guān)鍵�！笔兰o(jì)證券首席分析師李文稱，招行的對(duì)價(jià)依據(jù)是選取估算的2006年底的每股凈資產(chǎn)這一動(dòng)態(tài)指標(biāo)來(lái)測(cè)算的，這個(gè)指標(biāo)要素值得商榷。
李文稱，可資借鑒的是，于10月17日順利通過(guò)的民生銀行股權(quán)分置改革方案是以10送3股來(lái)實(shí)施的，該行選取的是2005年中期的每股凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)(靜態(tài)指標(biāo))，市凈率指標(biāo)為1.97倍。截止2005年9月底，招行每股凈資產(chǎn)為2.29元。招行沒(méi)有選取靜態(tài)指標(biāo)，而以動(dòng)態(tài)指標(biāo)為基礎(chǔ)，增加了若干不可知因素。其次，招行目前尚余58.7億元的市面流通轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股，此次亦被核算在內(nèi)，這一定價(jià)依據(jù)的合適性尚不清楚。。
另外，從權(quán)證看，招行此次向流通股東每10股派發(fā)2份、24個(gè)月的認(rèn)沽權(quán)證，行權(quán)價(jià)為5.53元(權(quán)證采取歐式權(quán)證)�！叭邕_(dá)到該行權(quán)價(jià)，對(duì)應(yīng)的市盈率需為10至11倍，目前來(lái)看，估計(jì)達(dá)不到。目前招行每股收益為0.4元，以2007年以0.6元計(jì)，屆時(shí)其市盈率約為9倍多，尚有一定差額�！崩钗恼f(shuō)，而其間新的可變因素是，招行擬于2006年下半年發(fā)行H股融資100億元，這對(duì)原股東來(lái)說(shuō)，可能會(huì)有多種猜測(cè)。
三方博弈
股改方案甫出，圍繞大股東和流通股股東(主要為基金公司)之間的博弈隨即展開。
從12月19日開始，招商局集團(tuán)兵分三路開始了溝通之旅，北京組由招商局集團(tuán)董事長(zhǎng)、招商銀行董事長(zhǎng)秦曉帶隊(duì)，上海組由招商局集團(tuán)總裁傅育寧帶隊(duì)，深圳、廣州組由李引泉帶隊(duì)。
招行股權(quán)分置改革保薦機(jī)構(gòu)一人士稱，“目前三路已經(jīng)溝通了20多家，流通股股東也提出了一些意見，我們會(huì)尊重他們的意見，并對(duì)方案作綜合考慮�！�
招行某流通股股東的基金經(jīng)理稱，10送1.92股顯然偏低，目前正在和招行方面溝通，以期一個(gè)更加合理的價(jià)格。“我們已經(jīng)認(rèn)定，招行拿出的方案不會(huì)太樂(lè)觀，會(huì)有一個(gè)討價(jià)還價(jià)的過(guò)程�！�
該基金經(jīng)理稱，如果在送股方面較難協(xié)商，希望在權(quán)證方面適當(dāng)調(diào)整。而此前，招商局某資深人士稱，送股涉及股東多，權(quán)證涉及股東少，從技術(shù)角度看，送股調(diào)整的難度稍低一些。
“經(jīng)過(guò)與流通股股東的博弈之后，總對(duì)價(jià)至多能升至10送2.5股。”李文認(rèn)為。
李文所指有另一層深意。與民生銀行的非流通股股東持股比例普遍較低、沒(méi)有控股股東的情況不同，招商局下屬的招商局輪船公司、友聯(lián)船廠及晏清投資合計(jì)持有招行23.02%的股份，形成相對(duì)控股。如果送股比例高于10送2.5，則其持股比例將下降到20%以下，其相對(duì)控股的地位將大為削弱，因此在送股問(wèn)題上比較保守。
另一方面，招行的101家非流通股股東之間對(duì)于股改的態(tài)度也存在一定差異。
深圳某證券機(jī)構(gòu)人士稱，按照所持態(tài)度不同，基本可分成兩類，即原交通部背景企業(yè)和非交通部背景企業(yè)。前者以招商局、中國(guó)遠(yuǎn)洋、秦皇島港務(wù)集團(tuán)、廣州海運(yùn)及中港建設(shè)集團(tuán)等為主，它們大多是招行的發(fā)起股東或在上市前就已持有股份，多年來(lái)均在招行得到了較好的回報(bào)。該類企業(yè)之間相對(duì)容易溝通，且不會(huì)輕易出售招行股份。而以華能為代表的其他90多家法人股東對(duì)于全流通積極性相對(duì)較高。
在招行董事會(huì)里，前述兩類企業(yè)的代表比較均勢(shì)，因而招行出臺(tái)的股改方案首先是非流通股股東之間博弈的結(jié)果。
前述深圳某證券機(jī)構(gòu)人士稱，與非流通股股東之間的博弈相比，目前與流通股股東之間的溝通難度更加大。按照《股改說(shuō)明書》的日程安排，招行本次臨時(shí)股東大會(huì)暨相關(guān)股東會(huì)議現(xiàn)場(chǎng)會(huì)議的召開時(shí)間為2006年1月18日，網(wǎng)絡(luò)投票時(shí)間為2006年1月12日至1月18日。這意味著，接下來(lái)的一個(gè)月，真正的博弈開始了。
