人民幣升值與擴張性財政政策的組合拳（主標題）

　　□何 帆

　　中國經濟面臨內外部失衡

　　從2003年開始，經濟學家們爭論不休的話題是中國經濟是否過熱。到了2005年秋天，經濟學家們又開始激辯中國經濟是否會由熱趨冷。

　　其實，無論是從最近的數(shù)據(jù)還是未來的趨勢來看， 中國經濟維持較高的增長速度不僅是沒有問題的，而且是完全有必要的。如果說經濟過熱，那么癥狀應該是加速的通貨膨脹、勞動力市場供不應求，但中國并沒有出現(xiàn)這些現(xiàn)象。

　　中國的宏觀經濟正處于高增長、低通脹的黃金組合。由于城市化加速發(fā)展、制造業(yè)升級換代、進一步融入國際分工，中國經濟在經歷了1990年代的低迷之后，駛上了風馳電掣的高速路——城市化、工業(yè)化和國際化這三大支柱仍然將支持中國經濟在未來較長一段時間內實現(xiàn)高速增長。

　　但是，狂飆突進的經濟增長卻伴隨著內、外部的失衡。從內部失衡來看，中國經濟面臨著儲蓄過度、消費不足和投資低效的問題。從外部失衡來看，中國的國際收支表現(xiàn)為特有的“雙順差”：經常賬戶和資本賬戶同時出現(xiàn)了居高不下的順差，這帶來了外匯儲備的被動增長和揮之不去的升值壓力。

　　為什么中國的儲蓄率如此之高？居民的高儲蓄主要是由于對未來感到不確定而增加的預防性儲蓄。城市的國有企業(yè)改革甩出了大量的失業(yè)工人，農村的年輕人到了城市之后得不到失業(yè)和健康保險，不斷提高的健康和教育支出增加了家庭未來支出的不確定性，所有這些變化都給人們帶來了不安全感。

　　完善的社會保障體制當然可以降低風險、給人們帶來穩(wěn)定和信心，但是，在目前社會保障體制仍然付諸闕如的情況下，為了應對未來的風險，人們只能被迫儲蓄。另一方面，企業(yè)的儲蓄也很高，這主要是因為國有企業(yè)將其利潤的絕大部分用于再投資，而那些無法從國有銀行體系順利借錢，又無法通過其他途徑募集資金的中小企業(yè)，往往為了投資而被動儲蓄。為什么中國的投資效率很低？一是由于要素價格扭曲導致了投資決策的扭曲。中國的利率水平很低，勞動力很廉價，能源和資源的價格很低，各地政府的優(yōu)惠政策導致土地的價格也可能很低，最后是低估的匯率，這些價格扭曲足以刺激企業(yè)進行盲目投資。二是因為地方政府在某種程度上充當了投資的主體。官員的任期短且不像企業(yè)家那樣看重投資的收益，地方政府的官員無論是出于要政績還是出于尋租的目的都要擴大投資——這也導致了浪費和腐敗。

　　中國的雙順差也是很奇特的。宏觀經濟學指出，經常賬戶順差的根源就是國內儲蓄大于國內投資。這部分資源國內用不了，所以只能出口到國外供別人使用。2005年中國的貿易順差急劇擴大，這反映出國內的需求不振，所以對進口的需求減少，而企業(yè)只得競相到國外市場尋找出路。

　　而資本賬戶順差可以說就是由于過分重視引進外資的政策導致的。既然中國的國內儲蓄大于國內投資，就說明我們并不缺乏資金，很顯然，中國引進外國投資，主要的目的是獲得先進的技術和管理經驗。但是，一些關于引進外資的案例研究發(fā)現(xiàn)，外國投資對中國技術進步的積極影響并不顯著。我們沒有得到國內稀缺的先進技術和管理經驗，反而得到了國內過剩的資金。

　　結果很顯然，雙順差只能導致外匯儲備的被動增加。大量的外匯儲備只能投資于收益率很低的美國國債。外匯儲備的增加使得央行的貨幣政策處于非常被動的局面，因為央行買進美元的同時就等于向市場上投放了人民幣，為了防止出現(xiàn)信貸擴張和貨幣供應量擴張，央行只得再通過發(fā)行央行票據(jù)進行“沖銷”，即再用這些票據(jù)換回已經投放的人民幣。

　　除了上述宏觀經濟面臨的內外部失衡之外，中國經濟還面臨著一系列長期增長的制約因素。

　　改革初期人人獲益的帕累托改進階段已經結束，中國經濟和社會中的深層次問題逐漸浮出水面：對健康和教育的投資不足將影響到未來的產業(yè)結構升級；盲目強調增長而忽視環(huán)境保護，由此付出的代價越來越大；高速增長的同時是城鄉(xiāng)之間和地區(qū)之間收入差距的拉大，等等。

　　如果不解決這些問題，不僅未來的增長難以持續(xù)，過去20多年改革開放的成果也可能毀于一旦。

　　日本的例子可為前車之鑒。20世紀70年代日本面臨著和中國當前非常相似的局面，在持續(xù)20多年10%的高增長之后，日本也面臨著內外部失衡的問題，由于沒有處理好這些失衡，日本經濟在此后的20多年增長率逐級滑落至3%，通貨膨脹居高不下，然后1990年代至目前長達10余年經濟低迷。

　　今后中國經濟政策的目標是什么？首先，必須保持中國經濟的持續(xù)穩(wěn)定增長，在增長的過程中逐漸化解矛盾。其次，必須著手解決經濟發(fā)展中的短期和長期失衡，尋找更為平衡的經濟發(fā)展戰(zhàn)略，努力建設和諧社會。中國面臨的處境如同《生死時速》的那輛公共汽車，速度太快或太慢都會引發(fā)爆炸。如果不在經濟形勢較好的未來20年內想辦法拆除隱藏的炸彈，等到車速無法降下來的時候，必定大難將至。

　　財政政策還可以擴張起來

　　接下來的問題是，如何解決內外部失衡呢？

　　為了解決儲蓄率過高、消費率過低的問題，經濟學家提出了許多建議。有的學者強調必須擴大消費。但是，很難找到適宜的宏觀政策工具來提高消費率。消費行為的發(fā)生過程是這樣的：家庭戶衡量當前和未來的收入然后進行通盤考慮，找到今天消費或今天儲蓄以備明天消費這兩種選擇的平衡點——也就是說，消費決策基于永久收入而非當期收入。

　　提高工資能夠刺激消費嗎？工資提高之后人們的消費確實會相應增加，但問題是我們并不能保證消費率——即消費在收入中的比重會提高。

　　實行最低工資法能刺激消費嗎？對于那些已經找到工作的工人來說，他們的工資如果比以前提高，會增加消費，但是最低工資的提高會導致勞動力市場上競爭更加激烈，尤其是非熟練工人找到工作的概率會降低，最后其實際收入反而可能下降。

　　用消費信貸的方式能夠刺激消費嗎？可以，但是，在投資的增長仍然難以遏制的情況下，又通過信貸擴張刺激消費，最后的結果一定是全面過熱。韓國前兩年發(fā)生的信用卡危機可為殷鑒。

　　由此觀之，提高消費的根本之策在于降低儲蓄。要降低國內儲蓄，就需要加快社會保障體制的建立，減少居民的預防性儲蓄；推動國內金融體系的改革，使得金融體制能夠更有效地將國內儲蓄輸送給國內投資。其次，為了減少儲蓄和投資之間的盈余，還可以直接增加投資，尤其是增加對瓶頸行業(yè)、公共產品的投資。原因很簡單，解決瓶頸行業(yè)價格飚升、供求失衡的根本途徑是提高供給而非抑制供給。

　　中國目前對于公共產品或類似公共產品的一些服務品的供給嚴重不足，尤其是對醫(yī)療健康、公共衛(wèi)生、教育、環(huán)境保護、城市公共設施（供水、交通、道路、廉價住房等）等的投入不足，這不僅影響到經濟增長的潛力，而且對于和諧社會的建立也是至關重要的。

　　因此，解決內外部失衡的第一種途徑是采取擴張性的財政政策。適度擴張的財政政策一方面直接增加了投資，同時通過建立社會保障體制和深化金融體制改革降低了儲蓄，擴張性的財政政策還將提高經濟增長速度，由此將增加消費，包括國內消費和進口消費，這會同時導致儲蓄的減少和貿易順差的減少。儲蓄下降、消費提高、投資優(yōu)化，因此將中國經濟帶入了更加平衡的發(fā)展道路。

　　解決內外部失衡的另一個途徑是人民幣升值。人民幣升值將帶來進口的增加、出口的減少，從而減少了經常賬戶順差。升值的另外一個好處是可以加速產業(yè)結構調整。由于匯率是貿易品和非貿易品之間的相對價格，所以扭曲的匯率會導致扭曲的資源配置。

　　在匯率低估的條件下，過多的資源進入出口部門，導致出口部門競爭激烈，而國內的非貿易品部門尤其是服務業(yè)卻發(fā)展不足。人民幣升值會使得服務業(yè)更加有利可圖，因此能吸引更多的資源進入服務業(yè)。

　　問題是，依靠升值調整內外部失衡的效果難以預測。一方面，中國的進出口對匯率變化似乎并不敏感，這就意味著如果試圖單靠人民幣升值實現(xiàn)貿易平衡，人民幣就必須大幅度升值。但是，人民幣大幅度升值對中國經濟將帶來負面沖擊：出口部門的競爭力會受到損害，升值之后國外的廉價農產品進口會增加，這將導致農民收入減少。如果升值幅度過大，會給中國經濟帶來意想不到的沖擊。

　　我們面對的是這樣一個可能性：單靠人民幣升值，中國經濟可能會陷入衰退。單靠擴大國內支出，中國經濟可能進入全面過熱。

　　辦法總是有的：如果采用一個政策組合，即同時實施擴大國內支出和人民幣升值兩項政策，它們的副作用就可以在一定程度上相互對沖：升值可以讓擴大國內支出帶來的經濟過熱清凉退火；擴大國內支出也可以彌補人民幣升值可能帶來的負面影響。最后，中國經濟不僅仍然能夠維持高速增長，而且這次將回到一個更平衡的增長路徑。

　　公共財政下的投資

　　中國目前既面臨著宏觀失衡的問題，又面臨著諸多社會經濟問題。公共財政既是解決宏觀失衡的更適宜的政策工具，又將對未來中國經濟增長和社會發(fā)展起到深遠的影響。

　　解決宏觀失衡的政策工具無非是財政政策和貨幣政策。我們之所以偏好財政政策，是因為貨幣政策在目前條件下難以有較大的作為：在仍然面臨升值壓力的情況下，央行的主要任務是不斷沖銷持續(xù)增加的外匯儲備。假如需要采用貨幣政策，就必須采用適度擴張的貨幣政策，比如降低利率。但是企業(yè)投資對利率的敏感性不高，而且中國的利率實際處于過低狀態(tài)，沒有反映真正的資金成本。

　　再者，擴張性的貨幣政策只是釋放了更多的流動性，但是卻無法引導這些資金流向有價值的投資領域，反而容易導致資產價格泡沫，增加銀行的不良貸款。

　　和貨幣政策相比，財政政策有更大的優(yōu)勢：中國的銀行體系問題不少，國家財政狀況卻非常健康。2004年公債占GDP的比重僅為33%，基本赤字占GDP的比重不到2%。財政政策優(yōu)于貨幣政策的另外一個好處是其可以有針對性地幫助弱勢群體，減少中國日益擴大的收入不平等現(xiàn)象。比如通過財政補貼，政府可以增加對農村基礎設施、健康教育的投入，這能夠有效地改善農村地區(qū)的生活狀況，在一定程度上緩解由于人民幣升值或其他改革對農村地區(qū)的不利影響。

　　更有意義的是，財政政策能夠順帶地解決其他的社會經濟發(fā)展問題，比如通過國內基礎設施投資尤其是中西部基礎設施投資，能夠降低交易成本，并使得更多的企業(yè)愿意到西部投資，這將有助于減少中西部和東部地區(qū)的收入差距。對健康和教育的投資更是有著巨大的收益：改善健康和教育服務直接有助于刺激私人消費，從長遠來看既提高了人力資本，為中國的產業(yè)結構升級奠定了基礎，也能夠形成維護社會穩(wěn)定的強大支撐。

　　擴張性的財政政策是否會導致財政赤字和債務負擔的擴張？從目前的情況來看，這一擔憂是沒有理由的。中從長期來看，只要GDP增長率高于利息率，適度的擴張性財政政策不會導致債務負擔的直線上升，而是會在一段時間之后減少。中國經濟的增長速度大約為9%，遠遠高于按照實際值計算的債務的平均成本（大約為2.5%）。按照動態(tài)的債務原理，中國可以在中期繼續(xù)保持較大規(guī)模的財政赤字，且不必擔心未來的債務負擔。而且，既然財政支出能夠在將來增加收益，那么按照所謂的公共財政的“黃金法則”（ golden rule），理應靠債務而非征稅為財政項目融資。

　　盡管如此，許多經濟學家仍然擔心：在政府機構效率低下、腐敗嚴重的情況下，加大財政支出力度將導致更多的浪費和腐敗，增加未來出現(xiàn)財政危機的可能性。這種擔心是非常值得重視的，但是，需要指出的是，與過去依靠銀行信貸隱形地為政府融資的方式相比，公共支出項目更富有透明性，其內容和執(zhí)行程度更容易被監(jiān)督和管理。因此，我們應該做的是：一方面擴大財政支出，另一方面加快政府體制改革、增加對政府財政的監(jiān)督。值得回味的是，從英國等西方國家走向現(xiàn)代化的道路來看，民主社會的出現(xiàn)都是和公共財政體制改革緊密聯(lián)系的。

　　中國經濟正處于一個十字路口，而通向平衡增長、通向和諧社會的那條道路應該是從調整財政政策的取向開始的。

　　（本文得益于作者與麻省理工學院Oliver Blanchard，哈佛大學Ricardo Hausmann，牛津大學Allsopp， Cyril Lin， 中國社會科學院世界經濟與政治研究所余永定、張斌、何新華、曹永福等的討論。）