近日來，伴隨美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈，美國債市和股市出現(xiàn)了皆大歡喜的繁榮景象。這一現(xiàn)象能否持久取決于美國經(jīng)常項目的巨額赤字是否具有可持續(xù)性。我們認(rèn)為，從長期看，美國不可能維持大規(guī)模的經(jīng)常項目赤字，也不可能贏得源源不斷的國際資本注入。一旦這一態(tài)勢發(fā)生變化，美元的大規(guī)模貶值就指日可待，美國資本市場的衰 退和蕭條也就殷鑒不遠(yuǎn)了。

　　債市回暖

　　一段時間以來，美國的公司債一枝獨(dú)秀，據(jù)美國財政部資料顯示，２００４年１２月外國資金購買美國公司債的凈額高達(dá)４０８億美元，比前一個月增長６０％。美國公司債之所以備受國際投資者青睞，其原因有二：一是雖然各主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)從２００３年就開始強(qiáng)勁反彈，但是全球各主要貨幣的利率依然處于低位，而國債的收益率大多和主要貨幣的利率同步變動。因此，私人國際投資者轉(zhuǎn)而增持收益率更高的公司債；二是伴隨全球經(jīng)濟(jì)的回暖以及企業(yè)利潤的增長，人們對于公司債券違約風(fēng)險的擔(dān)憂大大降低，紛紛擴(kuò)大公司債在自己資產(chǎn)組合中所占比率。

　　與此同時，雖然美國長期國債的收益率在不斷下降，美國長期國債仍然成為亞洲央行的主力購買對象。瑞銀華寶的資料顯示，截至２００４年１２月底，亞洲國家共持有１．２萬億美元的美國國債，其中包括大約１萬億美元的長期國債和票據(jù)。此外，美國財政部資料顯示，在過去３年時間里，來自亞洲的資本流入占到美國外資凈流入的４０％，這一比率在２００４年接近５０％。

　　一般而言，市場短期利率的提高往往伴隨著長期收益率的提高。雖然在過去半年時間里美聯(lián)儲已經(jīng)六次加息，聯(lián)邦基金利率已經(jīng)從１％上升到２．５％，然而美國債券市場利率卻不升反降。這一現(xiàn)象是有悖于常理的。美國長期國債的收益率和聯(lián)邦基金利率發(fā)生反向變動的根本原因在于，美國的長期國債市場已經(jīng)演變?yōu)橐粋�賣方市場。

　　由于亞洲國家大多實施出口導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略，而美國又是亞洲國家的主要市場，這使得亞洲國家通過出口賺回了大量的美元。加之亞洲國家大多實施盯住美元的匯率政策，中央銀行積累了大量的美元儲備，而這些央行持有外匯儲備的主要形式就是購買美國長期國債。規(guī)模龐大的資金構(gòu)成了對美國長期國債的巨大需求。加上美國政府在發(fā)行長期國債方面實施了某些限制性政策（例如美國從３年前就不再發(fā)行３０年國債），這種供不應(yīng)求的態(tài)勢就抬高了美國長期國債的市場價格，同時壓低了長期國債的收益率。但亞洲國家持有外匯儲備的首要目的是保持國際支付能力的流動性，因此他們對于美國國債的收益率并不敏感。出于交易成本和匯率政策的考慮，亞洲國家不會在近期內(nèi)明顯減持美國國債。因此，美國長期國債市場的賣方性質(zhì)決定了長期國債這一產(chǎn)品的“高價”（即低收益率）特征。

　　股市搭車

　　盡管美國國內(nèi)出現(xiàn)了通脹壓力抬頭的現(xiàn)象，美聯(lián)儲也多次小幅加息進(jìn)行應(yīng)對，但伴隨美國債券市場繁榮，全球股市開始回暖。歐洲各股票市場不是創(chuàng)出３２個月高點，就是在３２個月高點附近波動。加拿大、新加坡和澳大利亞的股市也紛紛上漲，華爾街也收復(fù)了今年年初時候的大部分跌幅。

　　我們認(rèn)為，這次美國股市回暖的最大原因，恰恰可以歸因于美國公司債市場的繁榮。由于企業(yè)通過發(fā)行債券融得了大量的資金，這使企業(yè)擴(kuò)大了投資能力和償債能力，加之經(jīng)濟(jì)反彈和需求回暖擴(kuò)大了企業(yè)的盈利率，導(dǎo)致投資者對企業(yè)基本面的看好，從而股票價格的上漲顯得順理成章。

　　赤字之憂

　　不容忽視的是，美國債市和股市的這一系列動向之間存在必然的內(nèi)在聯(lián)系。鏈條的頂端恰恰是美國的經(jīng)常項目赤字。由于美國通過經(jīng)常項目赤字輸出了大量的美元，這些美元首先變化為亞洲國家中央銀行手里的外匯儲備，然后亞洲國家央行利用這些美元來購買美元長期國債，從而壓低了長期國債的收益率，使得長期國債對于私人投資者的吸引力下降，私人國際投資者開始減持國債，轉(zhuǎn)為追捧美國公司債，造成美國公司債市場的繁榮。由于美國公司通過發(fā)行債券融得了大量的資金，改善了自己的基本面，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價上升，引發(fā)股市的繁榮。由此可見，美國國債、公司債和股票市場共同繁榮的皆大歡喜場面，實則是美國的經(jīng)常項目赤字所引致的，而我們判斷，美國經(jīng)常項目的巨額赤字是不可能長期持續(xù)的。因此，美國資本市場的衰退和蕭條也就殷鑒不遠(yuǎn)了。

　　“經(jīng)濟(jì)聊齋”是由六位博士及博士研究生組成的學(xué)術(shù)興趣小組。小組成員余樂安、李建平、周城雄、覃東海、張明、黃濤分別來自中國科學(xué)院、中國社會科學(xué)院和清華大學(xué)。張明

　　特約編輯：舒薇霓