國際投機者兩大失算
魯迅先生說過“國人好賭”，以至于筆者曾經(jīng)以為好賭是中國人的專利。有機會走出國門后，才發(fā)現(xiàn)洋人同樣好賭，且有過之而無不及。外國人不僅發(fā)明了賽馬、彩票、老虎機等項目，而且把現(xiàn)代經(jīng)濟學知識均應用于賭博，將國際上的一些重要經(jīng)濟指標也轉化成為他們博弈的對象
。
近幾年，他們賭過歐元升值，也賭過油價上漲，皆大獲成功�，F(xiàn)在又把籌碼押在人民幣上。他們對自己的選擇是如此之自信，以至于出現(xiàn)了“1萬億美元豪賭人民幣升值”的壯觀場面。不過，在筆者看來，他們也許選對了地點，卻選錯了時間和對手。
根據(jù)蒙代爾的“三一悖論”，在固定匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策三者之中，人們只能取二舍一。作為一個發(fā)展中大國，中國必須保持自己獨立的貨幣政策，這是毋庸置疑的。而隨著對外開放的不斷深入，中國資本賬戶逐步走向自由化，也是客觀趨勢。在這樣的情況下，人民幣逐步與美元脫鉤，走向自由浮動，也就成了一種必然的選擇。從這個意義講，國際投機者將戰(zhàn)場移師中國，應該是選對了地點。
然而，國際投機者在時機把握上卻出現(xiàn)了一些失誤。他們沒有將中國的具體國情充分考慮進去。當前，中國正處于全面改革攻關階段，許多潛在矛盾正在陸續(xù)浮出水面。如何有效化解這些矛盾，順利完成改革重任，已經(jīng)成為當前的第一要務。在這種背景之下，中國就不可能輕率地打開匯率“閘門”更不可能迫于外部壓力讓人民幣大幅升值。否則，外部沖擊與內部沖突就會交織在一起，使局面變得難以收拾。另外，外匯市場是風險最大的金融領域之一，匯率改革的大幅度推進必須建立在強健的國內金融體系和完整市場建制的基礎上。否則，不僅國內銀行業(yè)可能在全球一體化的“大海中沉溺”，同時也會將世界經(jīng)濟拖下水。很顯然，中國的金融改革絕對不可能一蹴而就。國際投機者指望短期內在人民幣升值方面博出暴利，完全不現(xiàn)實。
國際投機者第二個失算的地方就是對自己的對手缺乏了解。中國還不是一個完全市場化的國家，市場機制對匯率的影響還不能起決定性作用。國際投機者博弈的對象不是市場本身，而是中國政府。中國政府雖然希望改進自己的匯率形成機制，但并不希望因此帶來人民幣的大幅度升值。雙方目標取向的不一致，使得這場博弈將進入一種僵持狀態(tài)，也決定了這場博弈會是一場持久戰(zhàn)。
中國政府的十種武器
但是，時間對中國政府是相對有利的因素。相持的時間越長，國際投機者付出的機會成本就越大。而中國政府則可以不失時機地出臺應對措施，來化解人民幣升值壓力。
除了大家耳熟能詳?shù)难胄惺袌龈深A與輿論引導外，筆者認為我們可以采取的方式還包括：(1)用國際政治來做擋箭牌。匯率常常可以用來作為各國首腦們談判的籌碼，中國政府同樣可以讓人民幣升值問題，成為國際政治談判中的一個話題。(2)加強資本流動監(jiān)管。出臺嚴格個人結匯和企業(yè)資本項目結匯管理的政策，加強對投機性資本流入的監(jiān)管。(3)加大熱錢進入成本。加強境外投資者資格審定和投資數(shù)額審批等制度，并在必要的時候，征收托賓稅。(4)上調外匯存款準備金率。從今年1月15日起中國金融機構外匯存款準備金率上調一個百分點，凍結15.1億美元的流動資金。(5)引入外匯市場做市商制度。在需要的時候，中國可以改變目前中國外匯市場央行獨家“坐莊”的局面，讓國內四大銀行成為外匯市場做市商，以其強大實力來維持匯市的穩(wěn)定。(6)減少貿易順差。在我國關稅水平明顯降低的同時，大范圍地取消能源、原材料類商品的出口關稅，并且對一些產(chǎn)品開征出口關稅。(7)提高利用外商直接投資質量。在利用外資方面由強調數(shù)量逐步轉向強調質量，在減少重復和低層次引進的同時，也減輕投機性外匯流入壓力。(8)拓寬境內資金合法流出的渠道。出臺一系列拓寬外匯使用渠道政策，為人民幣升值釋壓。(9)增加美元需求。擴大企業(yè)保留外匯的額度，并允許更多的企業(yè)持有外匯，建立QDII機制，開拓國內居民投資海外的渠道。(10)開放境內機構進入B股市場。既振興已瀕臨邊緣化的B股市場，又能夠將居民手中持有的美元資產(chǎn)大量地吸引其中。
上述的十種“武器”有些已經(jīng)開始使用，有些即將使用，有些還處于探討階段，有的只是筆者個人的建議。但是，這些方式都有一個共同點：即可以很快地付諸實踐。依托這些“武器”，中國政府完全可以很輕松地在二三年內保持人民幣匯率的穩(wěn)定。而二三年之后，隨著美元在美國經(jīng)濟新景氣的帶動下結束調整，重新回到恢復性上升軌道，那時，人民幣升值壓力也將自然得以化解。
我們可以得出一個結論：豪賭人民幣升值者將以失敗而告終。這期間，即使中國政府出于其他方面的需要，稍微放松人民幣浮動范圍，國際投機者最終也會發(fā)現(xiàn)，他們從中獲得的利潤還不足以彌補已經(jīng)付出的成本。
熱錢離境人民幣不減壓？
2005年伊始，國際金融市場便給人以意外。美元出現(xiàn)大幅度反彈，國際原材料價格急跌，熱錢從香港股市退潮，人民幣不可交割遠期合約回落近400點。海內外都在議論：熱錢在撤離中國，人民幣升值的壓力在減小。
熱錢退潮是實，但人民幣升值壓力減小則未必。上面提到的幾個市場現(xiàn)象歸根到底是一個原因——美元反彈、美息見漲。市場活躍資金中的四分之一為對沖基金，靠借錢炒作生錢，即所謂carry-trade。美國的低利息和不停下跌的美元使得近兩年大部分對沖基金的借貸來自美國。當美元、美息走勢出現(xiàn)變化時，這部分敏感資金必將順勢而動。尤其對沖基金們去年在美元上賺得缽溢盆滿，平倉離場再做部署也在情理之中。
由于對沖基金減磅放低借貸杠桿，去年下半年靠對沖基金熱炒起來的金屬、石油、歐元、港股、人民幣遠期等市場便紛紛出現(xiàn)價格回落。與其說這些市場在需求趨勢上發(fā)生了什么變化，不如說對沖基金離場、熱錢退潮帶動了價格的調整。
這種調整能否持續(xù)，取決于美元今后的走勢。筆者認為美元近期的反彈是技術性的，其長期弱勢并未改變。最近美國財長斯諾在美元政策上多講了幾句，顯示出一點誠意，而且似乎也表露出將拿出一些具體措施的樣子。但是必須看到，布什政府內的財政部已經(jīng)淪落為二流部門，財政決策權根本不在斯諾手中，而在布什手中。在布什眼里，盡管美國在過去四年中財政收支從2000億美元順差變?yōu)?000億美元逆差，但是經(jīng)濟增長不降反升，利率水平不升反降，就業(yè)在改善，樓市一片興旺，選民也開心。這種情況下，沒有理由改變目前的財政政策，沒有理由以犧牲美國國內經(jīng)濟和就業(yè)為代價來推高美元匯率。由此可判斷布什的“赤字財政”政策不會大變。
沒有財政狀況的明顯改善，美元便走不出長期貶值的趨勢。目前美元的強勢是在去年第四季度市場一致看淡、美元嚴重超賣下的技術反彈。筆者維持美元“七年之癢”之說，即美元到2008年布什卸任前都處在一個下跌通道。同時，在格林斯潘任聯(lián)儲主席的最后12個月里，他的心態(tài)是求穩(wěn)。在沒有明顯的通脹壓力下，格林斯潘的加息動作一定十分慎重，謹防觸發(fā)美國樓市滑坡，毀了他一生的英名。因此美國的息口變化也是以緩慢微調為主。這種加息預期也已經(jīng)反映在市場價格中了。在如此情況下，美元仍然是對沖基金的主要借貸來源。筆者相信，一輪退潮之后，熱錢還會隨著美元重入下降軌道而回落。
在熱錢的“退潮”中，人民幣不可交割遠期合約的一年期價格，由去年年底的4200點回落至現(xiàn)在3600～3900點。其中，不排除有對沖基金未能等到人民幣升值而失望離場。但筆者相信，這次回落更多是與美元反彈有關。市場對人民幣升值的預期依然強勁。其實，對沖基金實際上更多的是炒外圍資產(chǎn)(如人民幣不可交割遠期合約、港幣港股、原材料)。真正進入中國國內的熱錢多屬個人或企業(yè)資金。它們沒有借貸成本問題，可以停留在人民幣資產(chǎn)很長一段時間。這類熱錢的主要出沒地點是上海房地產(chǎn)市場。近來上海房地產(chǎn)被炒得如火如荼，熱錢似乎只進不出。
人民幣匯率形成機制的改革已箭在弦上，但是時機又受到熱錢的制約。中國政府很難在海內外一片熱炒聲中調整匯率政策。美元匯率反彈和對沖基金減磅在某種程度上部分緩和了人民幣升值壓力，但是整體壓力依然很大。因此，人民幣匯率形成機制的調整可能是今年政策變化的重中之重。但政府在政策意向的表述上卻十分低調，避免引起市場進一步的猜測和投機。相信政府有決心、有能力處理好這個問題。(陳程等
本文為個人觀點)
責任編輯：屠筱茵
