貨幣政策過于寬松，縱使沒有引起物價(jià)通貨膨脹，也有可能引發(fā)房地產(chǎn)過熱與資產(chǎn)價(jià)格泡沫

　　中國(guó)房地產(chǎn)過熱問題深受公眾關(guān)注。北京、上海、杭州等大城市高端樓價(jià)直逼美國(guó)，房?jī)r(jià)中位值相當(dāng)于居民年均收入的幾十倍，樓盤轉(zhuǎn)手率頻繁，某些地區(qū)房屋空置率也開始上升，表明已有泡沫的苗頭。

　　房 地產(chǎn)市場(chǎng)過熱其實(shí)早已成為一個(gè)世界性的現(xiàn)象，也成了全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與增長(zhǎng)的一個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)因素之一。從上世紀(jì)90年代中期以來，美國(guó)的真實(shí)房?jī)r(jià)平均上漲了三分之一（東西兩海岸上漲了90%），澳大利亞漲了82%，英國(guó)則翻了一番，連多年來慘淡兮兮的日本房地產(chǎn)似乎也有止跌回升并欲再顯昔日光景的跡象。近一兩年來，中國(guó)也加入了房地產(chǎn)過熱的國(guó)家行列。

　　中國(guó)房地產(chǎn)的高速增長(zhǎng)應(yīng)該說主要是受積極基本面因素的推動(dòng)。但不可否認(rèn)地說，投機(jī)因素也扮演了一定角色。這是因?yàn)�，其一，房地產(chǎn)的最基本投入要素土地在中國(guó)并非私有，而是國(guó)有。由于土地法規(guī)、政策與管理的諸種弊端，中國(guó)缺少一個(gè)公開、透明有效率的土地交易市場(chǎng)，由此，房地產(chǎn)價(jià)格從其價(jià)格鏈的最始端就受到了扭曲；其二，中國(guó)的銀行體系在信貸分配上風(fēng)險(xiǎn)管理上仍然薄弱，大量資金洶涌流入房地產(chǎn)部門，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格起了推波助瀾作用；其三，中國(guó)通行的“全價(jià)預(yù)售”模式意味著開發(fā)商幾乎不承擔(dān)項(xiàng)目開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，從而刺激了新的投機(jī)性資金涌入。

　　這些因素導(dǎo)致中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)的邊際利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于制造業(yè)的邊際利潤(rùn)率，從而可能引起房地產(chǎn)業(yè)的過熱與過度投資。

　　一覽“福布斯”中國(guó)富豪榜，上榜者大多是地產(chǎn)商。中國(guó)大陸的財(cái)富創(chuàng)造與分布形態(tài)酷似彈丸之地的香港，與更可比的美國(guó)形成了巨大反差。美國(guó)身價(jià)10億以上富人絕大多數(shù)為科技創(chuàng)業(yè)致富，地產(chǎn)商寥寥無幾。相對(duì)于世界上其它過熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)遠(yuǎn)欠成熟，透明度極低，投機(jī)性更強(qiáng)。因此，出現(xiàn)投機(jī)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的概率也更高。

　　盡管如此，判斷目前中國(guó)的房地產(chǎn)是否是一個(gè)泡沫，其實(shí)并不容易。因?yàn)樵S多關(guān)鍵的統(tǒng)計(jì)信息指標(biāo)根本不存在。

　　房地產(chǎn)相對(duì)于金融資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫的可能性較小，但美國(guó)的最新數(shù)據(jù)，如房?jī)r(jià)、可支配收入系數(shù)、空置率和住宅換手率表明，房地產(chǎn)過熱甚至形成泡沫的風(fēng)險(xiǎn)正在增加。耶魯大學(xué)教授羅伯特希勒對(duì)美國(guó)四個(gè)城市買房者的一項(xiàng)問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，買房者預(yù)期，在未來10年中，其房產(chǎn)價(jià)值平均每年升值12%－16%。這種不切實(shí)際的盲目樂觀預(yù)期，往往是泡沫形成的前奏。

　　根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論和發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)價(jià)格通常受一系列基本變量的影響，包括居民實(shí)際收入水平、名義與真實(shí)利率水平、可供替代投資（如股票、債券等金融工具）的預(yù)期回報(bào)率、人口增長(zhǎng)與變遷（婚姻和都市化）、就業(yè)與收入增長(zhǎng)率等。如此可以構(gòu)造一個(gè)計(jì)量模型，估計(jì)結(jié)果表明，在房地產(chǎn)熱的初期階段，房?jī)r(jià)上升主要是基本面因素的改善而引起的；但隨著“房地產(chǎn)熱”變?yōu)椤胺康禺a(chǎn)過熱”，房?jī)r(jià)開始飆升，而與基本面的變化漸漸脫節(jié)。在目前房屋按揭貸款利率水平上，美國(guó)的房?jī)r(jià)高估了10%，英國(guó)的房?jī)r(jià)高估了15%，澳洲的房?jī)r(jià)則高估了29%。

　　全球范圍內(nèi)的房地產(chǎn)過熱，歸根結(jié)底，是全球貨幣政策過于寬松、流動(dòng)性過于充足使然。美國(guó)的聯(lián)邦基金利率在格林斯潘三度加息后，依然處于歷史低點(diǎn)，真實(shí)利率更是為負(fù)。中國(guó)的名義利率也是八年來最低值，近來真實(shí)利率也變?yōu)樨?fù)數(shù)。

　　與歷史經(jīng)驗(yàn)不同，今天的寬松貨幣政策不見得引起傳統(tǒng)消費(fèi)物價(jià)通脹。全球化、科技進(jìn)步、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與中國(guó)作為“世界工廠”的地位都降低了通脹壓力。但寬松貨幣條件卻導(dǎo)致了美國(guó)金融失衡，居民債務(wù)過重，儲(chǔ)蓄率過低，刺激了資產(chǎn)價(jià)格尤其是房地產(chǎn)價(jià)格的大幅上揚(yáng)。

　　由于住宅是美國(guó)家庭擁有私人財(cái)富的大頭，如果房地產(chǎn)泡沫破滅，房?jī)r(jià)轉(zhuǎn)漲為跌的“負(fù)財(cái)富效應(yīng)”將導(dǎo)致消費(fèi)支出銳減。如果房?jī)r(jià)在未來兩年中每年跌幅10%－20%，那么，美國(guó)GDP增長(zhǎng)率將每年減少0.25－0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　假如中國(guó)房地產(chǎn)有了泡沫，其潛在負(fù)面影響甚至更大；不只是就業(yè)與產(chǎn)出受影響，中國(guó)脆弱銀行體系更會(huì)遭受重創(chuàng)。央行在考慮是否加息時(shí)，除了關(guān)注CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）的變化趨勢(shì)，尤應(yīng)密切跟蹤房地產(chǎn)部門的資產(chǎn)價(jià)格變化趨勢(shì)。此文脫稿之際，聞中國(guó)央行終于加息，深慰。作者：胡祖六